導讀：
中建材做為首批國企改革試點企業上市公司層面改革第一步終于落地，中國建材與中材股份簽訂合并協議，每1股中材股份股份可以換取0.85股中國建材股份。
摘要：
9月8日，中國建材(03323.HK)及中材股份(01893.HK)聯合公布合并協議，換股比例為每1股中材股份股份可以換取0.85股中國建材股份，并于9月11日恢復交易。換股后，中材股份的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務將由中建材股份承接與承繼。
對雙方均形成利好：對于中材股份H股股東而言，1個交易日角度看，隱含了19%的溢價（主要是考慮生效條件中材股份H股獨立股東表決75%以上通過；且反對票不超過10%；）。對中國建材H股股東而言，中材股份PB為0.62，中建材為0.55，略高于中建材；2017上半年，中材股份收入251億，實現凈利潤12.69億，中國建材上半年實現收入537億元，凈利潤8.85億元；
掃清制度障礙，A股整合或將提速。我們認為，港股的股份公司合并僅是中國建材集團國企改革的第一步，掃清了中建材集團旗下A股涉及12家公司之間的整合及資產上市的障礙，我們判斷水泥及復合材料板塊整合會先行：
√水泥業務：原中材集團下屬祁連山、寧夏建材、天山股份同業競爭尚待解決。自2016年8月“兩材”合并時，中建材集團承諾2-3年內完成底下各個產業板塊的重組，消除同業競爭。我們判斷股份公司合并后將首先解決水泥資產問題，主要受益為祁連山[600720]、寧夏建材[600449]、天山股份[000877]等；
√復合材料業務：中國巨石與中材科技目前業務在玻纖及風電葉片領域均有同業競爭問題，且集團下屬全資子公司中國復材集團在下游復合材料、尖端的碳纖維領域擁有業內龍頭地位，未來有望形成復合材料領域的國際級龍頭，推薦中國巨石[600176]、中材科技[002080]。
√石膏板業務：屬于中建材旗下上市子公司北新建材[000786]已完成對孫公司泰山石膏少數股東權益的收購。紙面石膏板年產能超過20 億平方米，居世界第一，占據國內市場份額60%，毛利率保持穩定，后續治理機制有望進一步理順。
√玻璃及工程業務：中建材旗下三家上市子公司擁有玻璃業務相關資產，包括中國玻璃[3300.HK]、洛陽玻璃[600876]和凱盛科技[600552]。我們認為這三家公司業務或將按照傳統玻璃、節能鍍膜玻璃、光電玻璃、光伏安裝工程等打造國內龍頭。
風險提示：重組推進速度低于預期；宏觀經濟大幅下行。
1. 中國建材整合提速，股份公司先行
9月8日，中國建材(03323.HK)及中材股份(01893.HK)聯合公布合并協議，換股比例為每1股中材股份股份可以換取0.85股中國建材股份，并于9月11日恢復交易。
中建材股份將根據合并協議條款發行30.36億股中建材股份股份，其中由9.90億股中建材股份H股及20.46億股中建材股份非上市股（包括19.35億股中建材股份內資股及1.11億股中建材股份非上市外資股）組成。交割日后，中建材股份總數將為84.35億股，其中38.69億股將為中建材股份H股，相當于已發行股本總額約45.87%，而45.66億股將為中建材股份非上市股，占其已發行股本總額約54.13%。
換股后，中材股份的全部資產、負債、業務、人員、合同、資質及其他一切權利和義務將由中建材股份承接與承繼。
2. 收購給予中材股份19%溢價，但對雙方均呈利好
我們看到中材股份與中建材換股比例1:0.85，對于中材股份H股股東而言，1個交易日角度看，隱含了19%的溢價。我們認為，溢價原因體現在：
1） 中材PB較高。截止停牌前及2017H1最新報表，中材股份PB為0.62，中建材為0.55，中材股份略高于中建材；
2） 盈利能力及負債率狀況中材略好于中建材，合并后中建材股份報表呈現略有改善。2017H1，中材股份收入251億，實現凈利潤12.69億，凈利率5.07%；好于中國建材上半年實現收入537億元，凈利潤8.85億元，凈利潤率3.40%。
3） 爭取H股股東，本次合并的生效條件：需要經中建材股份股東特別大會、中建材股份H股類別股東會及中建材股份內資股類別股東會審議三分之二以上通過，中材股份通過條件為：
√中材股份股東特別大會股東表決三分之二以上通過；
√中材股份H股獨立股東所持有H股附帶的表決權75%以上通過；
√反對票不超過中材股份H股獨立股東所持有中材股份H股附帶表決權的10%；
3. 掃清障礙，發揮協同，A股公司或將業務整合加速
我們認為，港股的股份公司合并僅是中建材集團國企改革的第一步，掃清了中建材集團旗下A股涉及12家公司之間的整合及資產上市的障礙，我們判斷水泥及復合材料板塊整合會先行：
水泥業務：原中材集團下屬寧夏建材、祁連山、天山股份同業競爭尚待解決。自2016年8月“兩材”合并時，中建材集團承諾2-3年內完成底下各個產業板塊的重組，消除同業競爭。我們判斷股份公司合并后將首先解決水泥資產問題，主要受益為寧夏建材、祁連山、天山股份等；
復合材料業務：中國巨石與中材科技目前業務在玻纖及風電葉片領域均有同業競爭問題，且集團下屬全資子公司中國復材集團在下游復合材料、尖端的碳纖維領域擁有業內龍頭地位，未來有望形成復合材料領域的國際級龍頭，推薦中國巨石、中材科技。
合并后，根據2016年數據，中建材股份收入將突破1500億元，凈利潤突破16億元，總資產達4432億元，實現強強聯合，優勢互補。中建材股份將是全球水泥產能第一，并在商混、水泥工程服務、石膏板、玻纖制造等領域處于世界領先地位。
3. 1. 合并將形成新的國內水泥龍頭，業務平臺整合有望揭曉
我們認為中國建材和中材股份的主營業務均為水泥，合并后將形成產能超過5.2億噸的全球水泥新龍頭，產能布局將更加互補與完整。
同時，由于之前兩家企業的經營范圍存在一定重疊，參考金隅股份與冀東水泥，我們認為合并重組合并后能夠一定程度緩解全國競爭問題，提升資源配置效率。
此外，中材集團曾于2010年其子公司天山股份、寧夏建材和祁連山承諾: 為消除公司水泥業務潛在的同業競爭，將用5年時間，逐步實現對水泥業務的梳理，并將集團內部水泥業務整合為一個發展平臺，從而徹底解決水泥業務的同業競爭。自2016年8月“兩材”合并時，中建材集團在2016年9月承諾到期后再度申請延期解決，承諾2-3年內完成底下各個產業板塊的重組，消除同業競爭。
我們認為股份公司合并掃清了體制層面的障礙，后續我們認為水泥業務的整合可能將在承諾解決期內加速落地，我們判斷，有望形成一個或者數個水泥業務A股上市平臺。
3. 2. 復合材料板塊最具想象力，國際新龍頭揚帆出海，產業升級續寫成長
我們認為在主導產業玻璃纖維和復合材料上，中建材具備明顯的國際領先地位，而整合有望加強其上下游延伸及國際龍頭地位。
原中建材股份下屬中國巨石主營玻璃纖維及其制品、復合材料，是世界上規模最大及競爭力最強的的玻纖生產企業；原中材股份下屬中材科技公司在2015年5月已經完成了對泰山玻纖的并表，實現對玻纖行業的全產業鏈布局，一躍成為行業第二，兩家企業也面臨同業競爭的問題。
假設合并后，新公司2017年底產能將超過210萬噸（中國巨石產能約142 萬噸，泰山玻纖產能70萬噸/年），占全球產能超過35%，不僅能夠提升對上下游掌握的議價權，還能帶來規模經濟，實現成本壓縮，提升效益。
此外，合并后有利于兩材集團優勢資源的整合和優化配置，如先進的研發工藝、生產技術的共享，以及更高科研經費的投入，將進一步提升高端產品的比例和產品的綜合競爭實力，同時為我國玻纖產業質量改進做出貢獻。
同時，我們注意到，2015年1月26日中國巨石公告修改《公司章程》，除原有經營項目外，范圍向上擴大至玻纖原材料、化工原料，向下擴大至工程塑料及制品等復合材料深加工產品及新材料。我們判斷中建材憑借玻璃纖維-復合材料全產業鏈、及碳纖維等尖端新材料領域優質資產布局，在該業務板塊未來或集團新的業務重點。
3.3. 其他業務或繼續整合，或發揮殼資源效益
基于整合資源提高效率的考慮出發，我們認為兩家企業旗下其他的重疊業務后續將整合重組，實現最優資源配置。
石膏板業務：屬于中建材旗下上市子公司北新建材和孫公司泰山石膏股份有限公司主營業務。紙面石膏板年產能超過20 億平方米，居世界第一，占據國內市場份額60%，毛利率保持穩定，后續機制有望進一步理順。
玻璃及工程業務：中建材旗下三家上市子公司擁有玻璃業務相關資產，包括中國玻璃[3300.HK]、洛陽玻璃[600876]和凱盛科技[600552]。我們認為這三家公司業務或將按照傳統玻璃、節能鍍膜玻璃、光電玻璃等打造國內龍頭。
新型房屋：是中建材集團旗下非上市北新房屋的新型房屋的業務，后續或受益裝配是住宅的推廣及雄安新區建設，也具備良好的發展空間。
4. 風險提示
重組推進速度低于預期。如果中國建材集團和中材集團合并重組推進速度低于預期，將會影響集團內企業營收及盈利。
宏觀經濟大幅下行。中國建材集團和中材集團為國內建材行業兩大龍頭企業，與宏觀經濟有較強相關性，如果經濟大幅下行，會直接影響集團內企業營收及盈利。
