在我國企業海外并購鮮有成功案例的今天，三一重工和中信基金聯合出資3.6億歐元(其中三一重工出資3.24億歐元，折合26.54億元人民幣)，收購普茨邁斯特100%股權，完成了此次“獅吞象”式并購。三一重工此次跨國并購貴不貴、是否能承受收購成本、能否順利完成后續整合，成為眾人關注的焦點。
疑問一：收購代價高不高？
三一重工此次的收購代價是高是低，可謂是“一千人眼里就有一千個哈姆雷特”。為便于分析，將三一重工的此次收購與中聯重科2008年對CIFA的收購進行對比分析(見表1)。
從表1對比可以發現，普茨邁斯特和CIFA在混泥土機械行業的地位相差并不是很大，普茨邁斯特的財務狀況也較CIFA穩健，但盈利能力卻遠遜于CIFA。中聯重科運用多種方式提高了投資回報，這也就相當于降低了投資成本。因此，根據已經公開的信息，似乎可以認為三一重工的此次收購成本較同行業并購行為是偏高的。
即使是從簡單的收購估值來看，中聯重科收購CIFA的市盈率是43倍，而三一重工收購普茨邁斯特的市盈率卻高達60倍。
但三一重工并不認為自己買貴了，三一集團總裁唐修國表示：“光從財務來看好像是這個道理，但你要知道這不是一個簡單的財務并購，不能站在財務角度來看這么一個問題。那個企業五十多年的積累，銷售額世界第一的一個品牌，怎么能夠用簡單的財務數據來衡量呢？”
這次收購，三一重工其實并非看重對方的有形資產以及盈利能力，而是看重對方在混凝土領域的核心技術。
“而三一同他合作以后，幾十年的經驗可以為我們所用，同時三一還可以節約大量研發費用。我可以舉一個例子，三一一年的研發投入是5%，去年銷售800億，其中混凝土機械收入就350億，接近一半，這部分按研發5%計算，兩年節約下來的研發費用就可以把‘大象’收購了。哪怕‘大象’只能做研發的話，收購代價也就我兩年的研發費用啊。”
三一重工總裁向文波一度對外表示，“花200億都值得”。唐修國補充分析道：“如果你現在去問歐洲真正了解這兩家企業價值的業內人士，他們會說這家公司要乘以3或者4，CIFA公司當時花了多少錢？花了50多個億啊，你乘以3或者4，不就是200個億嘛。”
疑問二：財務壓力大不大？
三一重工是否能承受這樣的收購成本呢？從三一重工以往的財務表現來看，26.54億人民幣的當期現金支出影響不大，三一重工也能承受26.54億元的收購現金支出。但由于三一重工近幾年發展迅猛，財務風險逐年放大，若收購失敗，對三一重工而言，或將是致命性的打擊。
分析1：銷售收入、利潤逐年保持較高速度增長，現金流充沛
自2008年開始，三一重工的銷售收入、利潤均保持增長趨勢，尤其是在2010年，銷售收入較2009年增加將近80%。其現金及等價物也同樣保持增長狀態(但2010年增長幅度與銷售收入增長幅度不相匹配)，銷售毛利率和凈利率在2010年突破20%水平，2011年上半年，接近25%。在現金流方面，2011年上半年，現金及等價物為90億元，基本可以滿足本次收購資金需要(如圖1)。
近幾年，三一重工保持了高速發展的態勢，資產增長率最高接近60%。但在資產規模逐年擴大的同時，三一重工資產負債率逐年攀升，意味著三一重工越來越多地依賴借款進行發展。截止到2011年6月底，三一重工合并口徑資產497.5億元，資產負債率為64.31%，已接近行業平均水平，高于同期中聯重科57%的資產負債率。在資金籌措方面，2011年上半年，三一重工投資活動現金凈流出為44億元，這意味著三一重工前期投資的項目尚未盈利，未形成正的現金流。同時，2011年上半年三一重工發生借款近140億元，同比增加近100億元，財務費用逐年增加。但另一方面，由于受益于行業良好的發展背景，企業盈利能力較強，因此，盡管負債增長較多，但由于利潤增加速度更快，三一重工的利息保障倍數仍處于較好水平(如圖2)。因此，此次三一重工收購普茨邁斯特需支付26億元現金，雖然會增加其財務費用支出，但對資產負債率影響不大，財務風險也基本可控，財務彈性較好。
若收購失敗，對三一重工的影響體現在三個方面：一是26.54億元投資損失；二是因此次并購所發生貸款的財務費用增加；三是收購后的資源浪費，這包括了收購后對普茨邁斯特的投入以及對其他機會的喪失。本次26.54億元收購資金約為三一重工截止2011年上半年凈資產的15%，凈利潤的42%。也就是說，若三一重工收購失敗，無法收回投資，其資產負債率會有所上升，但影響不會很大(若26.54億元收購資金全部為貸款，則資產負債率大約由現在的64%上升到70%)，但利潤受失敗的影響很大，尤其是考慮其財務現狀、并購貸款財務費用及收購后三一重工投入的資源浪費，此次收購對三一重工而言將是決定其命運的一戰。
疑問三：未來整合難不難？
據三一重工公告透露，此次交易將在德國時間2012年3月1日或全部交割條件滿足(或被豁免)后的第5個工作日，兩個日期中較后一個日期的上午10:00完成。所謂全部交割條件，按常理，應該是獲得中國、歐盟及德國政府有關主管部門的審批同意。考慮到我國產業政策、歐債危機的大背景、三一重工的民企身份以及混泥土機械的行業狀況，該筆交易通過我國及歐盟審查的可能性較大。
在通過相關政府部門的審批后，三一重工才迎來真正的整合考驗，尤其是在其資產負債率已經高企、財務風險逐年放大、企業國際化經營經驗不足的情況下，如何盡快消化普茨邁斯特將對三一重工管理團隊國際化經營能力和管理智慧形成重大考驗。
作為機械行業海外并購的成功先行者，中聯重科整合CIFA的經驗或許值得借鑒。中聯重科采取的方式是：
第一，基本保持了原公司的獨立性，不派駐一位中方管理人員，完全保留CIFA的管理團隊；同時將原來CIFA的董事長調整到中聯重科總部擔任分管國際市場的副總裁。
第二，設立CIFA中國基地，將CIFA在歐洲的全套生產工藝、研發技術和豐富的管理經驗，原汁原味地移植到中聯重科，以實現對CIFA的技術消化。
第三，CIFA中國基地完全按照CIFA的質量標準，進行零部件的試制、生產、檢測，最后實現量產，實現CIFA的中國化制造。CIFA中國基地也完全由CIFA團隊管理，以確保在技術質量和管理水平上與CIFA歐洲工廠同步。
通過這樣的安排，一方面是為了實現CIFA產品的中國生產，將中聯重科的零部件融入CIFA的全球供應鏈體系，大幅提升CIFA產品的成本競爭力；另一方面，也實現了CIFA先進的技術、制造工藝向中聯重科的輸出。
對于三一重工收購普茨邁斯特的未來整合，唐修國表示會盡可能避免復雜的整合，在技術消化上將對方當成“老師”，也全球業務上將對方當成“兄弟”。具體而言：
第一，保持普茨邁斯特的獨立性，基本不會向該公司派駐高管。“原則上不會派，如果說會派的話，我們是去學習的。你愿意把一個世界第一品牌的‘大象’弄成‘中國大象’么？你愿意讓他的品牌價值打折嗎？我們一定要保持‘大象’的獨立性，他未來一定要追求更高的技術、更好的平臺，這是我們策略的安排。”
第二，董事會將邀請普茨邁斯特方面的人員出任三一重工的高管，以完善三一重工的國際化團隊。“我們的決策層需要這樣的職業經理人，哪怕沒有收購‘大象’，我們也要聘請這樣的職業經理人。”“過去我們學，那是剽學，現在可以正正當當去學。相當于買了一個老師。”
第三，三一重工將進入普茨邁斯特的供應鏈體系，成為其合格的零部件供應商，以大幅降低其生產成本，促進其提升盈利能力。
第四，盡快吸收“大象”的核心技術，促進國內三一重工的技術升級。“他的某些研究要超前我們5年，我們可能要未來5年才能達到這樣的技術高度，使我們的技術進步加快5年。”
第五，品牌分工方面，國內市場以三一為主打品牌，國際市場以大象品牌出現，三一原有的國際市場將并入“大象”。“國內部分，‘大象’原來在中國的分支機構，其生產、經營、服務都不會變。大象在中國的銷售只占很小的比例，絕大部分都是三一的。”
從唐修國的表態不難發現，三一重工的整合路徑將延續中聯重科的模式進行。幸運的是，中聯重科的整合成功，可以讓三一重工少走不少彎路。但無論如何，要完成這個任務，對國際化經營尚顯不足的三一重工而言，將是一次即將開始的長征。
疑問一：收購代價高不高？
三一重工此次的收購代價是高是低，可謂是“一千人眼里就有一千個哈姆雷特”。為便于分析，將三一重工的此次收購與中聯重科2008年對CIFA的收購進行對比分析(見表1)。
從表1對比可以發現，普茨邁斯特和CIFA在混泥土機械行業的地位相差并不是很大，普茨邁斯特的財務狀況也較CIFA穩健，但盈利能力卻遠遜于CIFA。中聯重科運用多種方式提高了投資回報，這也就相當于降低了投資成本。因此，根據已經公開的信息，似乎可以認為三一重工的此次收購成本較同行業并購行為是偏高的。
即使是從簡單的收購估值來看，中聯重科收購CIFA的市盈率是43倍，而三一重工收購普茨邁斯特的市盈率卻高達60倍。
但三一重工并不認為自己買貴了，三一集團總裁唐修國表示：“光從財務來看好像是這個道理，但你要知道這不是一個簡單的財務并購，不能站在財務角度來看這么一個問題。那個企業五十多年的積累，銷售額世界第一的一個品牌，怎么能夠用簡單的財務數據來衡量呢？”
這次收購，三一重工其實并非看重對方的有形資產以及盈利能力，而是看重對方在混凝土領域的核心技術。
“而三一同他合作以后，幾十年的經驗可以為我們所用，同時三一還可以節約大量研發費用。我可以舉一個例子，三一一年的研發投入是5%，去年銷售800億，其中混凝土機械收入就350億，接近一半，這部分按研發5%計算，兩年節約下來的研發費用就可以把‘大象’收購了。哪怕‘大象’只能做研發的話，收購代價也就我兩年的研發費用啊。”
三一重工總裁向文波一度對外表示，“花200億都值得”。唐修國補充分析道：“如果你現在去問歐洲真正了解這兩家企業價值的業內人士，他們會說這家公司要乘以3或者4，CIFA公司當時花了多少錢？花了50多個億啊，你乘以3或者4，不就是200個億嘛。”
疑問二：財務壓力大不大？
三一重工是否能承受這樣的收購成本呢？從三一重工以往的財務表現來看，26.54億人民幣的當期現金支出影響不大，三一重工也能承受26.54億元的收購現金支出。但由于三一重工近幾年發展迅猛，財務風險逐年放大，若收購失敗，對三一重工而言，或將是致命性的打擊。
分析1：銷售收入、利潤逐年保持較高速度增長，現金流充沛
自2008年開始，三一重工的銷售收入、利潤均保持增長趨勢，尤其是在2010年，銷售收入較2009年增加將近80%。其現金及等價物也同樣保持增長狀態(但2010年增長幅度與銷售收入增長幅度不相匹配)，銷售毛利率和凈利率在2010年突破20%水平，2011年上半年，接近25%。在現金流方面，2011年上半年，現金及等價物為90億元，基本可以滿足本次收購資金需要(如圖1)。
近幾年，三一重工保持了高速發展的態勢，資產增長率最高接近60%。但在資產規模逐年擴大的同時，三一重工資產負債率逐年攀升，意味著三一重工越來越多地依賴借款進行發展。截止到2011年6月底，三一重工合并口徑資產497.5億元，資產負債率為64.31%，已接近行業平均水平，高于同期中聯重科57%的資產負債率。在資金籌措方面，2011年上半年，三一重工投資活動現金凈流出為44億元，這意味著三一重工前期投資的項目尚未盈利，未形成正的現金流。同時，2011年上半年三一重工發生借款近140億元，同比增加近100億元，財務費用逐年增加。但另一方面，由于受益于行業良好的發展背景，企業盈利能力較強，因此，盡管負債增長較多，但由于利潤增加速度更快，三一重工的利息保障倍數仍處于較好水平(如圖2)。因此，此次三一重工收購普茨邁斯特需支付26億元現金，雖然會增加其財務費用支出，但對資產負債率影響不大，財務風險也基本可控，財務彈性較好。
若收購失敗，對三一重工的影響體現在三個方面：一是26.54億元投資損失；二是因此次并購所發生貸款的財務費用增加；三是收購后的資源浪費，這包括了收購后對普茨邁斯特的投入以及對其他機會的喪失。本次26.54億元收購資金約為三一重工截止2011年上半年凈資產的15%，凈利潤的42%。也就是說，若三一重工收購失敗，無法收回投資，其資產負債率會有所上升，但影響不會很大(若26.54億元收購資金全部為貸款，則資產負債率大約由現在的64%上升到70%)，但利潤受失敗的影響很大，尤其是考慮其財務現狀、并購貸款財務費用及收購后三一重工投入的資源浪費，此次收購對三一重工而言將是決定其命運的一戰。
疑問三：未來整合難不難？
據三一重工公告透露，此次交易將在德國時間2012年3月1日或全部交割條件滿足(或被豁免)后的第5個工作日，兩個日期中較后一個日期的上午10:00完成。所謂全部交割條件，按常理，應該是獲得中國、歐盟及德國政府有關主管部門的審批同意。考慮到我國產業政策、歐債危機的大背景、三一重工的民企身份以及混泥土機械的行業狀況，該筆交易通過我國及歐盟審查的可能性較大。
在通過相關政府部門的審批后，三一重工才迎來真正的整合考驗，尤其是在其資產負債率已經高企、財務風險逐年放大、企業國際化經營經驗不足的情況下，如何盡快消化普茨邁斯特將對三一重工管理團隊國際化經營能力和管理智慧形成重大考驗。
作為機械行業海外并購的成功先行者，中聯重科整合CIFA的經驗或許值得借鑒。中聯重科采取的方式是：
第一，基本保持了原公司的獨立性，不派駐一位中方管理人員，完全保留CIFA的管理團隊；同時將原來CIFA的董事長調整到中聯重科總部擔任分管國際市場的副總裁。
第二，設立CIFA中國基地，將CIFA在歐洲的全套生產工藝、研發技術和豐富的管理經驗，原汁原味地移植到中聯重科，以實現對CIFA的技術消化。
第三，CIFA中國基地完全按照CIFA的質量標準，進行零部件的試制、生產、檢測，最后實現量產，實現CIFA的中國化制造。CIFA中國基地也完全由CIFA團隊管理，以確保在技術質量和管理水平上與CIFA歐洲工廠同步。
通過這樣的安排，一方面是為了實現CIFA產品的中國生產，將中聯重科的零部件融入CIFA的全球供應鏈體系，大幅提升CIFA產品的成本競爭力；另一方面，也實現了CIFA先進的技術、制造工藝向中聯重科的輸出。
對于三一重工收購普茨邁斯特的未來整合，唐修國表示會盡可能避免復雜的整合，在技術消化上將對方當成“老師”，也全球業務上將對方當成“兄弟”。具體而言：
第一，保持普茨邁斯特的獨立性，基本不會向該公司派駐高管。“原則上不會派，如果說會派的話，我們是去學習的。你愿意把一個世界第一品牌的‘大象’弄成‘中國大象’么？你愿意讓他的品牌價值打折嗎？我們一定要保持‘大象’的獨立性，他未來一定要追求更高的技術、更好的平臺，這是我們策略的安排。”
第二，董事會將邀請普茨邁斯特方面的人員出任三一重工的高管，以完善三一重工的國際化團隊。“我們的決策層需要這樣的職業經理人，哪怕沒有收購‘大象’，我們也要聘請這樣的職業經理人。”“過去我們學，那是剽學，現在可以正正當當去學。相當于買了一個老師。”
第三，三一重工將進入普茨邁斯特的供應鏈體系，成為其合格的零部件供應商，以大幅降低其生產成本，促進其提升盈利能力。
第四，盡快吸收“大象”的核心技術，促進國內三一重工的技術升級。“他的某些研究要超前我們5年，我們可能要未來5年才能達到這樣的技術高度，使我們的技術進步加快5年。”
第五，品牌分工方面，國內市場以三一為主打品牌，國際市場以大象品牌出現，三一原有的國際市場將并入“大象”。“國內部分，‘大象’原來在中國的分支機構，其生產、經營、服務都不會變。大象在中國的銷售只占很小的比例，絕大部分都是三一的。”
從唐修國的表態不難發現，三一重工的整合路徑將延續中聯重科的模式進行。幸運的是，中聯重科的整合成功，可以讓三一重工少走不少彎路。但無論如何，要完成這個任務，對國際化經營尚顯不足的三一重工而言，將是一次即將開始的長征。
