建研集團調研：分析師于2013年4月9日前往建研集團調研，與公司高管進行了深入交流。對公司經營狀況，項目進展，公司未來發展趨勢，股東情況進行了深度咨詢。現形成調研簡報如下：
參會人員：副總裁麻秀星，外加劑副總段保衛，證券代表柯麟祥
1、混凝土外加劑業務：
1.1、外加劑市場規模逐漸集中
2012年混凝土18萬立方，同比增長20%，對應2012年外加劑產值為200億。其中江蘇博特實現收入17億元，同比增漲16.44%;吉龍化學10億收入，與2011年基本持平，建研集團收入為8.01億，同比增長48%，為前5大龍頭企業中增速最快，目前市場占有率4%。就集中度而言，外加劑行業前10大企業市場份額在不斷集中的，行業整體逐漸向集團化發展。
1.2、銷售網點布局基本完成，為銷售擴張打下良好基礎
公司在2012年進行了大量并購業務，外加劑產量由2011年的18萬噸激增至2012年末的51萬噸，外加劑產量迅速擴張。這塊業務毛利率基本維持在20%以上，整體上以區域擴張來帶動凈利潤的增長，公司通過提高地區市場占有率來提高議價能力，從而提高產品凈利潤。除了公司建設的8個生產基地外，建研集團對江西，云南，廣西，安徽，東北，甘肅，寧夏、海南等地銷售網點布局基本完成，隨著2012年產能的釋放，完善的銷售渠道更有助于公司快速消化產能，搶占市場。
1.3、新增產能集中于西南，西北地區，河南，浙江產能利用率將達到合理水平
河南公司：生產線為20萬噸脂肪族、5萬噸萘系。2012年銷售比例為：脂肪族：70%，萘系：25%，羧酸5%。由于2012年上半年收購公司基礎較差，建研集團進行大量內部治理，包括硬件和軟件改造，恢復生產后的河南生產線2012年下半年開始盈利，并且呈現毛利率逐漸上升態勢。隨著技改和管理的逐漸完善，2013年河南生產線將成為公司較大的利潤增長點。
陜西公司：2012年公司租賃產房產能為2.5萬噸聚羧酸外加劑。新建的5萬噸三代自動化生產線將于2013年7月投產運行。較為完善的銷售網絡布局將對全省業務擴張將產生積極影響，下半年有望呈現爆發式增長。
貴州公司：貴州新建一條5萬噸三代線，預計將于2013年9月份投產使用，二期產房預留，計劃最終達到10萬噸產能規模，目前3萬噸生產線作為備用設備。貴州省近年來固定資產投資規模呈現快速上升態勢，公司外加劑業務方面也把貴州作為重點發展區域。目前建研集團在貴州外加劑市場占有率為40%，為市場占有率最高的外加劑企業，在旺盛的混凝土需求下，該地區凈利潤率和收入均將維持較高增長。
廣東公司：擁有5萬噸萘系和2萬噸羧酸生產線，目前已經全部完成技改。為了強化廣東地區銷售，實現行業前5的市場目標，建研集團派駐最強銷售團隊進入廣東，目前該地區銷售情況良好，維持1季度增速25%左右預判，隨著聚羧酸產品銷量的逐漸增加，廣東地區毛利有望進一步提高。
1.4、外加劑毛利率波動平穩，多項措施保證利潤水平
2007-2012年減水劑毛利率出現較大波動，主要源于2010年原材料幅度大幅上漲，導致毛利率下滑嚴重。公司目前進一步強化的原材料成本管理措施，從采購、生產、配方等方面進行管理，針對個別項目個別管理的原則，保證外加劑業務毛利率處于正常范圍。
預計2013年減水劑銷售價格波動情況平穩，原材料價格略微上漲。從目前情況來看，丙酮、環氧乙烷、工業萘價格相對2013年初均有下跌。預計2013年原材料價格略微上漲，總體持平態勢。另外，為了避免原材料的大幅波動，公司對2，3代產品的結構，也將跟隨原材料價格的變化進行微調，以保證盈利能力最大化。
1.5、核心競爭力：
A、客戶粘性高：公司定位自己為混凝土應用技術傳播者，混凝土技術研究機構，客戶粘性主要依靠公司再混凝土技術方面的服務。跨地區的銷售網絡，將是未來公司銷售量大幅提升最為重要的基礎，也是最重要的優勢。此外，定期舉辦客戶端技術研討會，組客戶端的技術人員做培訓，無形中導入建研集團產品的應用，增強客戶粘性。由于公司較強的現金流動性，較低的銷售價格和較長的賒款時間，也是公司進駐新區域的優勢所在。
B、技術服務：外加劑為非標準化產品，特別以建研集團為例的終端銷售為主的外加劑企業，銷售包含了復配和應用技術水平的綜合性服務商，技術服務成為終端考慮購買外加劑級的主要考慮因素。例如在混凝土銷售過程中，根據不同的工程需求不同品質的混凝土材料，進而需求各種配比的外加劑需求，單一個合成產品不能滿足其技術需求。
C、上市公司的品牌和資金優勢。
2、建筑檢測：現金牛業務為其他業務發展提供支持
綜合技術檢測服務：由于公司在廈門、福建大部分地區市場需求穩定（預計每年增長率在10%-15%左右）。新增的泉州建筑設計院，重慶、上海等檢測站點也在逐步擴張。該項業務為公司提供了充裕現金流，為公司開展外加劑等其他業務提供流動性，保證資金正常運營。
目前公司已經獲得建筑節能工程質量檢測資質，接受廈門市委托，對部分公共建筑做能耗測評，并參與節能改造，在建筑節能領域邁出了良好的一步。分析師認為，憑借公司在廈門市場良好的檢測市場，公司將在綠色建筑方面實現跨越式發展。
長期來看，公司檢測技術服務維持每年10-15%增速相對合理，毛利率短期內逐漸回升至正常值，隨著重慶站點市場逐漸打開，毛利還將進一步提升。目前廈門業務基本處于半飽和狀態，業績穩定，為公司提供持續的現金流保障，新業績來自于新區域的擴展（福建省周邊）地區的檢測業務。
3、墻體材料：進入賣方市場的灰砂磚市場
常青樹建材（福建）開發有限公司（以下簡稱“常青樹公司”）是廈門建科院集團的核心子公司之一，專業從事自節能加氣混凝土砌塊產品生產，致力于推進墻材革新和建筑節能工作。公司目前產能50萬立方米。該項業務2012年實現營收7005萬元，實現利潤2562萬元，毛利率36.59%，是僅次于檢測服務的盈利部門。
蒸壓灰砂磚是以砂和石灰為主要原料，允許摻入顏料和外加劑，經坯料制備、壓制成型、經高壓蒸氣養護而成的普通灰砂磚。蒸壓灰砂磚技術成熟、性能優良又節能的新型建筑材料，它適用于多層混合結構建筑的承重墻體。由于福建省從2007年開始禁止使用粘土磚的規定，相應的新型墻體材料應用在福建省獲得較好的市場份額。公司計劃引入5萬噸蒸壓灰砂磚生產線，預計6月份試生產，預計該項目毛利率將達到40-50%。新型墻體材料的應用，也成為公司另一利潤亮點。
4、調研結論及盈利預測：
1）外加劑業務屬于強周期性，一般而言，外加劑和商混為周期為1，2，3，4季度逐漸增長。不排除公司繼續在2013年通過并購方式擴張減水劑業務的可能。分析師給予傳統的廈門，漳州外加劑市場增速為27%的假設，河南、貴州、陜西是未來該項業務的主要增長點。
2）檢測技術服務：傳統的廈門市場檢測業務穩定，新增業務主要來組福建周邊地區。預計未來2年重慶地區增速將相對較快，而廈門則維持10-15%的收入增速，毛利率基本穩定在50%上下。
3）混凝土和新材料業務：加氣混凝土磚和蒸壓灰砂磚屬于賣方市場，能夠維持較高的毛利率，受益于福建強制政策影響，該項業務近年來增速較快，也是公司未來重點打造的方向。
公司各項業務正處于有序發展階段，銷售網絡的鋪開為業績爆發打下良好基礎，公司綜合技術服務業務，為外加劑、新材料等業務形成了較強的現金流保證，使得公司減水劑業務能夠快速發展。分析師預計公司2013-15年將實現營業收入17.92、23.91和31.82億元，增速分別為37%、33%和33%。實現凈利潤2.70、3.55和4.73億元，增速分別為：39%、32%和33%。對應2013-15年EPS分別為：1.33、1.75和2.33元/股。當前股價對應PE為：14X、11X、8X。介于公司較高的成長性，維持“買入”評級。
