天山水泥：區域水泥龍頭 盡享新疆發展饕餮盛宴

　　天山股份是新疆最具規模和綜合競爭力的水泥龍頭企業，水泥產量始終位居新疆第一，在新疆區域市場上處于主導地位。公司在疆內14個地州中的12個區域擁有30家水泥生產企業，2011年疆內水泥市場占有率達45%，全疆重點工程中所需水泥量的70%都出自天山股份。公司目前水泥產能達2000萬噸，預計到2013年底，水泥產能將達到4600萬噸，到“十二五”末，水泥產能將有望突破5000萬噸。

　　經濟增長和固定資產投資的增長是推動水泥市場需求的主要因素。“十二五”期間，新疆全社會固定資產投資規模將達到3.6萬億元，相當于“十一五”實際完成量的近3倍；對口支援省市援疆資金將達到650億元，屆時新疆GDP年均增速將高于全國平均水平3.5個百分點。重點工程建設對水泥需求的拉動有望持續較長時間，作為新疆市場的水泥龍頭，公司將在施工周期中長期受益。

　　公司一直堅定執行“圍繞優勢資源轉換戰略，布點擴能；圍繞循環經濟，與戰略伙伴主動合作；把握新疆跨越式發展新機遇，加快自身結構調整”的發展路線，在不斷追求“低成本戰略”的運營過程中，積聚了規模、資源、技術、品牌、管理等全方位優勢，形成了可持續發展的核心競爭能力。

　　本次募集資金將用于建設5條水泥生產線和1個年產100萬噸水泥粉磨項目。這些項目的實施是公司借新疆快速發展的重要機遇期，搶先進占戰略要地，完善戰略布局的重要步驟，將有助于公司進一步擴大產能規模，實現結構優化，從而鞏固和強化區域龍頭地位。

　　公司本次擬增發數量不超過12000萬股，發行價格為20.64元／股。我們預計公司2010年～2013年凈利的年復合增長率為48%，2012年、2013年每股收益（攤薄）將達到2.66元和3.19元，增發價格相對于公司的發展空間而言定價偏低，給予“買入”評級。

　　1.公司概況：新疆最具規模和綜合競爭力的水泥龍頭企業

　　新疆天山水泥股份有限公司（以下簡稱“天山股份”或“公司”）于1999年在深圳證券交易所掛牌上市。主營業務為水泥、熟料、商品混凝土的生產和銷售。公司是國家重點支持結構調整的12家大型水泥企業集團之一，是新疆最具規模和綜合競爭力的水泥龍頭企業。公司目前水泥產能達2000萬噸，商品混凝土450萬立方米，在疆內14個地州中的12個區域擁有30家水泥生產企業。公司的產品廣泛應用于鐵路、機場、水利、交通、石油等國家和自治區的重點工程，是新疆水泥同業中唯一被中國質量協會和中國建筑(601668,股吧)協會授予“質量滿意產品”稱號的企業。近年來公司在疆內水泥市場占有率一直保持在40%以上，42.5以上高標號水泥市場占有率均在50%以上，全疆重點工程中所需水泥量的70%都出自天山股份。在公司重點發展疆內水泥產業的同時，2002年起在華東建立了疆外生產基地，產品輻射到了蘇州、常州、無錫等發達地區。如今的天山股份已發展成為新疆區域市場連片、華東市場布點、縱延產業鏈的全國大型水泥企業集團。

　　資料來源：公開資料

　　作為在新疆本土成長起來的企業，公司的發展和壯大都跟新疆的經濟建設息息相關，近日公司公告的公開增發招股說明書，就是公司把握新疆跨越式發展歷史新機遇，積極擴張產能、鞏固龍頭地位的重要舉措。包括本次增發募投的項目在內，公司擬建和在建新型干法水泥生產線多達16條，預計到2013年底，公司的全部產能將達到4600萬噸，其中疆內達到4000萬噸，新型干法比例92%。到“十二五”期末，公司水泥產能將有望突破5000萬噸，其中疆內水泥產能超過4500萬噸。

　　資料來源：公開資料

　　公司本次擬增發不超過12000萬股，發行后總股本不超過50895萬股。公司控股股東為中國中材股份有限公司（股票代碼：01893HK），持有公司（本次增發前）41.95%的股份。中材股份隸屬于國務院國資委所屬的中國中材集團有限公司，其是全球最大的水泥技術裝備與工程服務供應商，是中國非金屬材料行業當中唯一擁有研發、生產、工業設計和工程建設服務一體化業務模式的企業。

　　資料來源：公開資料

　　2.政策紅利史無前例，水泥龍頭高景氣持續

　　2.1投資政策引爆自治區水泥需求

　　2009年11月，中央調研組深入新疆調研揭開國家扶持新疆跨越式發展的序幕；2010年3月，全國對口支援新疆工作會議召開確定全國19個省市對口援疆；同年5月中央召開新疆經濟工作座談會，推動新疆跨越式發展提升到國家戰略高度，提出未來十年新疆發展的目標和戰略規劃：第一，到2015年新疆人均地區生產總值達到全國平均水平，城鄉居民收入和人均基本公共服務能力達到西部地區平均水平，基礎設施條件明顯改善；第二，到2020年確保與全國同步全面跨入小康社會。

　　中央投資政策持續地向新疆傾斜，根據自治區政府規劃，“十二五”期間，新疆全社會固定資產投資規模將達到3.6萬億元，相當于“十一五”實際完成量的近3倍，其中工業和能源投資將占據四成以上。對口支援省市援疆資金將達到650億元，屆時新疆GDP年均增速將高于全國平均水平3.5個百分點。具體來看，新疆重點工程、民生建設項目在“十二五”期間將會密集開工。

　　在交通運輸方面：“十二五”期間，鐵道部將對新疆投資3100億元，五年內鐵路運營里程將覆蓋所有地市級和90%的縣級城鎮，到2020年，形成四縱四橫、五大對外通道、六個對外鐵路口岸的鐵路路網格局；疆內公路建設也將實現超常規的發展，交通部計劃交通基礎設施建設總投資規模1500億元至2000億元，建設總里程7.6萬公里，到2015年公路通車總里程達到17萬公里，初步形成“五橫七縱”干線公路網絡格局。“十二五”規劃同時要加大新疆民航建設，總投資額達到近300億元，重點建設項目39個，屆時機場總數將由現在的14個增至22個。

　　在水利工程方面：“十二五”期間，新疆水利建設投資規模計劃1310.88億元，重點推進以伊犁河、額爾齊斯河及塔里木河流域等水資源配置工程的建設，同時加快建設伊犁河攔河引水樞紐及北岸干渠、布爾津河西水東引一期和卡拉貝利、于田吉音、烏魯木齊大西溝水庫等重點山區控制性水利工程，推進阿爾塔什等一批重點水利樞紐前期工作。

　　在能源方面：“十二五”新增裝機4900萬千瓦，2015年總裝機規模達到6500萬千瓦；電網建設將形成伊寧－烏蘇－鳳凰－烏魯木齊－吐魯番－巴州－庫車－伊寧等750千伏環網，并延伸至喀什、準北地區。喀什等開放口岸和準東等大型煤電化工基地的基礎設施建設也離不開投資驅動。

　　在房地產方面：“十二五”期間，新疆計劃完成150萬戶安居富民新建改建任務，新建廉租房30萬套，新建公共租賃住房35萬套，完成37.5萬套棚戶區危舊住房改造任務。到2013年完成困難地區70萬戶農民安居；到2015 年實現11.05萬戶游牧民定居；全面完成城市和國有工礦棚戶區以及林（場）區棚戶區改造任務。

　　作為與固定資產投資相關度很高的水泥產業，“十二五”期間新疆地區經濟的跨越式發展和固定資產投資的高速增長，將充分帶動新疆地區水泥行業的發展。上述在建、擬建的大批重大項目都是疆內水泥需求的有力保障。依據新疆“十二五”固定資產投資累計3.6萬億元以及水泥消費系數0.55~0.7保守測算，“十二五”期間新疆水泥需求累計約2.2~2.5億噸，年均需求約4600~5000萬噸。預計“十二五”末伴隨著新疆投資規模超過萬億，屆時新疆水泥需求有望達到7000萬噸，是2010年水泥需求量的近3倍。天山股份作為新疆水泥行業的龍頭，必將是新疆跨越式發展的最大受益者之一。

　　表1：新疆“十二五主要指標”預測表

　資料來源：公開資料  

　　2.2 綠洲經濟特征構成進入壁壘，疆內水泥工業集中度高

　　新疆幅員遼闊，面積166.49萬平方公里，占全國國土面積的六分之一。區域內較多面積被沙漠、戈壁或高山覆蓋，大部分區域由于水資源的不足無法形成足夠的農業耕種、畜牧或者工業生產條件。依據水資源分布，區域內散布了一些大大小小的綠洲，這些綠洲便成為人們生活的聚集地。發展至今，通過綠洲積聚效應，目前這些綠洲都成了自治區內主要城市。新疆的區域地理地貌，自然而然形成了大部分綠洲在資源的生產和供給上自成體系，呈現出區域市場相對封閉的經濟特征。

　　水泥工業方面，由于不同地州之間運輸距離較遠，使得新疆水泥生產呈現較強的綠洲經濟特征，疆內區域格局明顯，而疆外同業由于距離原因無法進入。在這一格局下，生產線區域布局完善的大型水泥企業較容易通過控制自身產能，保持市場供需關系的平衡。截至2010年底，全疆水泥企業88家，水泥產能3500萬噸，實際產量約2400萬噸。天山股份2010疆內水泥產量1030萬噸，全疆市場份額42.9%；兵團水泥（青松建化(600425,股吧)、伊犁南崗、石河子天業）產量占比為34%；兩者的市場份額高達77%，集中度很高。新疆從2008年~2011年以來，一方面水泥需求旺盛，另一方面兩大巨頭天山股份和青松建化采取競合策略，區域內水泥價格相對穩定，行業毛利率水平相對較高。

　　資料來源：公開資料

　　另一個阻擋外埠同業進入疆內發展的原因是新疆特殊的地理位置（氣候）和民族環境，除天山股份和青松建化的生產線投產期可控制在1年到1年半內，其他企業的建設周期普遍在2年以上。天山股份本次大規模布點擴能，對外埠水泥企業入疆形成強大的威懾，這些潛在進入企業必須考慮再進入的市場容量和盈利風險。因此，天山股份的增發擴產將有助于維護疆內水泥業的生態環境和競爭秩序，從而最大可能地分享新疆跨越式發展這一史無前例的機遇，進一步強化龍頭主導地位。

　　3.公司競爭優勢分析：勵精圖治鑄就寬闊“護城河”

　　公司上市十二年來，一直堅定執行“圍繞優勢資源轉換戰略，布點擴能；圍繞循環經濟，與戰略伙伴主動合作；把握新疆跨越式發展新機遇，加快自身結構調整”的發展路線，在不斷追求“低成本戰略”的運營過程中，積聚了規模、資源、技術、品牌、管理等全方位優勢，形成了可持續發展的核心競爭能力。

　　3.1區域布局與規模優勢，強者恒強

　　完善的區域布局和強大的規模優勢是在疆內水泥市場競爭中決勝的關鍵。作為新疆最大的水泥生產企業，公司目前已經在沿新疆重要經濟區域天山北坡經濟帶、天山南麓經濟帶，以及重要的資源和能源區域完成了產能布局，全疆重點工程中所需水泥量的70%以上均產自天山股份，高標號水泥的市場覆蓋率更在80%以上。

　　本次增發是公司把握新疆未來十年大開發大建設的歷史性機遇，通過再次大規模產能擴張，產業結構優化，從而實現自身的發展飛躍。2013年公司水泥產能將在目前規模上實現翻倍，達到4600萬噸；2015年的水泥產能將有望突破5000萬噸。預計兩年后公司在疆內的市場占有率將從2010年的42.1%上升到50%，區域主導地位將進一步增強。

　　表2：公司在新疆地區的水泥市場份額持續增長

　　資料來源：公開資料

　　3.2資源優勢從根本上保障公司的可持續發展

　　水泥企業的快速擴張在一定程度上受制于上游石灰石原材料的供應程度，為防范原料供應不足風險，公司一直致力于對上游石灰石資源的垂直整合。目前在新疆境內公司擁有采礦權證的石灰石、頁巖等礦山合計37處，在江蘇境內擁有采礦權證的石灰石、頁巖等礦山合計2處，能夠保證公司有充足的生產用主要原材料，從而保證公司生產經營的可持續性。

　　3.3持續技術創新，建立低碳和循環經濟的集約發展模式

　　截至2010年末，公司新型干法熟料產能占熟料總產能比例達85%，高于新疆75%的水平。公司建立了新疆水泥行業唯一的國家級企業技術中心和博士后流動工作站，在技術研發方面，取得了豐碩的科技成果，先后研制開發了20多個品種的水泥，其中18個品種填補了區內外水泥的空白，日常儲存了30多個品種的生產能力。

　　近年來公司致力于發展循環經濟和節能減排，通過利用工業廢渣進行水泥生產從而有效降低企業的生產成本，2009年公司建成國內第一條百分之百電石渣代替石灰石生產水泥熟料的生產線，為中國水泥行業石灰石替代技術開創了先河。同時，公司利用水泥窯協同處理工業廢棄物和城市垃圾，在江蘇溧陽、烏魯木齊開展水泥窯協同處置城市污泥、垃圾項目，加大循環經濟實踐，將水泥工業打造成為兼顧水泥生產和廢棄物無害化處置的功能產業，為公司未來的可持續發展開拓了新的路徑。

　　3.4品牌和質量優勢贏得了市場份額

　　公司的“天山”、“屯河”、“多浪”品牌已在新疆區域及周邊省份享有較高的知名度。“天山”牌水泥連續被自治區評為名牌產品，被自治區工商行政管理局認定為“新疆著名商標”，其中42.5R、32.5R等五個品種榮獲國家優質產品銀質獎。2009年和2010年“天山”牌水泥被中國建筑材料聯合會評為“全國建材行業用戶滿意產品”。公司生產的油井水泥還通過了美國石油協會API花押字的認證。公司目前是新疆水泥行業唯一被中國質量協會和中國建筑協會授予“質量滿意產品”稱號的企業，生產的水泥產品廣泛應用于新疆區域的國家、自治區重點工程（鐵路、公路、機場、水利等）建設，大型主體工程和石油的油田開發。在新疆的特種高標號水泥市場占有率一直穩固在70%以上。

　　3.5管理能力卓著

　　最值得稱道的是公司管理層前瞻性的戰略布局眼光和快速的執行能力。借助區域發展良機，公司先于競爭對手，果斷決策對疆內水泥業務進行大規模布點擴能，從而快速進占了戰略要地。這對外埠水泥企業入疆形成強大的威懾和阻礙，維護了疆內水泥業的生態環境和競爭秩序，有助于公司最充分地分享新疆大建設盛宴。

　　優秀的管理能力還體現在公司良好的經營業績上。例如，隨著收入和毛利快速增長，公司的期間費用占營業收入的比例逐年在下降，顯示出管理層良好的費用控制水平；還有2008年~2010年公司凈利潤年復合增長率高達64.8%，為股東帶來了豐厚的回報等方面。

　　資料來源：公司公告、懷新投資

　　3.6 產業政策與自治區政府扶持優勢

　　作為新疆最大的水泥生產企業，公司的發展受益于水泥行業“上大壓小、扶優汰劣”以及提高行業集中度的結構性調整方向。公司是國家重點支持結構調整的12家大型水泥企業集團之一，根據產業政策的規定，在開展項目投資、重組兼并上，有關方面應在土地核準、土地審批、信貸投放等方面優先支持。同時，作為新疆水泥行業的本土龍頭企業，公司在新疆水泥產能的全面布局和快速增長上得到自治區政府的大力支持，16條擬建和在建生產線的全面開花就是最好的證明，而其他企業只有零星布點的機會。

　　4.借力資本市場，率先起跑進占競爭要塞

　　根據此次增發募集資金使用方案，公司此次計劃再融資額不超過28億元，全部募集資金將用于建設5條水泥生產線和1個年產100萬噸水泥粉磨項目。根據公司公開披露的資料顯示，公司此次募投項目均位于新疆自治區發展潛力較大的4大區域（烏昌地區、吐哈地區、喀什地區、和田地區）。募集資金投資項目全部實施后，公司在烏昌地區新增熟料產能232.5萬噸/年、水泥產能299.87萬噸/年，同時，每年可處理城市污泥19萬噸及消化電石渣72萬噸；在喀什地區新增熟料產能248萬噸/年、水泥產能373.38萬噸/年、配套15MW余熱發電系統；在和田地區新增熟料產能99.2萬噸/年、水泥產能136萬噸/年、配套6MW余熱發電系統；并使得公司在吐哈地區粉磨配套更為完善。

　　表3：本次募集資金投資項目

　　資料來源：公開資料

　　我們認為，本次的增發募投項目對公司具有重大戰略意義。募投項目的實施和投產，不僅能夠有效突破產能瓶頸，以應對新疆高速增長的基建投資對水泥產品的龐大需求，還能夠幫助公司加快產品結構調整和優化產業地區布局；同時，募投項目還將通過加大對循環經濟的投入，實現公司利廢、節能、減排的可持續性發展的戰略目標。因此，此次募投項目的實施有利于公司通過產能規模等優勢，持續打造低成本核心競爭能力，進一步提升公司在新疆地區的盈利能力和整體競爭力，鞏固公司在新疆的區域龍頭地位。

　　5.盈利預測與投資建議

　　按照前文對自治區水泥產業的總體判斷，我們預計重點工程建設對水泥需求的拉動有望持續3～5年的時間，作為新疆市場的水泥龍頭，天山股份將在大規模的施工周期中長期受益。未來隨著產能的進一步到位，盈利能力將再度提升，公司的區域主導地位和核心競爭力都將進一步增強，市場占有率也將隨之進一步提升。我們預計2010年～2013年公司主營收入復合增長率為31%，凈利的復合增長率為48%。預計2011年每股收益2.83元，2012年和2013年每股收益（攤薄）將達到2.66元和3.19元。本次增發價格為20.64元/股，對應公司2012年和2013年PE值分別為7.9倍和6.5倍，相對于公司的發展空間而言定價偏低，給予“買入”評級。

　　表4：公司業績預測