外加劑業務放量，技術服務穩健增長：2017 年上半年，建研集團實現營業收入8.21 億元，比上年同期增長46.38%，分業務來看，外加劑業務和技術服務業務均實現較快增長。外加劑業務受益需求回升以及公司區域擴張，銷售快速放量，實現收入5.63 億元，同比增長47.51%；技術服務收入1.37億元，同比增長24.70%，保持穩健增長。商品混凝土銷量較上年同期大幅增長，實現收入1.03 億元，同比增長89.11%。
受原料價格上漲影響，整體毛利率水平有較大下降。期內公司實現毛利率25.09%，較上年同期下降11.35 個百分點。1）從產品結構來看，受到原材料（環氧乙烷）價格上漲的影響，公司外加劑業務毛利率為22.16%，同比下降13.63%，上半年主要原材料環氧乙烷價格較上年同期上漲明顯，同時公司產品價格調整滯后于原料價格上漲，是外加劑業務毛利率下降較多的原因，隨著公司價格調整跟進以及二季度以來原料價格有所回落，我們認為公司盈利水平有望得到改善；分季度來看，公司Q1-Q2 毛利率分別為24.85%、25.25%，較上年同期分別下降14.6 和9.1 百分點，環比來看季度毛利率水平有所改善。
源于收入快速增長以及費用管控持續優化，期間費用率下降明顯。公司期間費用率為14.33%，較上年同期降低5.3 個百分點。其中：1）2017H 銷售費用率為7.86%，同比降低1.49 個百分點，主要源于收入規模的快速放量；管理費用率為6.42%，同比降低3.9 個百分點，管理費用金額較上年同期下降8.8%，其中占比較高的薪酬支出較上年同期下降13.8%，研發費用較去年同期增長18%。
經營性現金流凈額較上年同期下降較大，主要系應付票據到期償還增加所致：公司期內經營性現金流凈額1984 萬元，上年同期為1.09 億元；期內公司外加劑和混凝土放量增長，銷售款賬期有所增加，帶來應收票據和應收賬款增加，期內公司收現比為73.05%，較上年同期下降11.8 個百分點（應收票據期末余額2.33 億元，同比增加46.54%）；同時，期內公司付現比較上年同期上升了12 個百分點，收現比的下降疊加付現比提高，是公司現金流凈額下降的主要原因；另外，公司期末應付票據2.16 億元，較上年同期有明顯增加，主要系報告期內采用票據支付材料款增加所致。
盈利預測及估值：公司是國內減水劑行業龍頭，區域布局和資金優勢明顯，未來有望受益“一帶一路”、軌道建設和地下管廊建設等增量市場，同時減水劑業務毛利率具有逆周期性，我們預計2017Q1 為近年低點，有望迎來盈利拐點；公司近期公告收購億靈醫藥、增資參股長宜科創以及對外投資成立福建健研科創，是公司踐行“跨區域，跨領域”發展戰略的重要突破，通過外延并購和對外投資，延伸進入醫療大健康市場，構建醫療大健康業務板塊，形成新的業務增長極。我們預計公司2017-2019 年EPS 分別0.58、0.75、0.87 元，當前股價對應PE 分別為22、17、15 倍，維持“增持”評級。
風險提示：原料成本大幅波動、外延擴張不及預期
