海南瑞澤于9月5日發布了《發行股份購買資產并募集配套資金報告書》（草案），計劃以9.1元/股的價格定向發行3956.04萬股股份，用于收購金崗水泥80%股權，則金崗水泥全部股權評估價值將高達4.5億元，參照金崗水泥2013年全年實現凈利潤2500萬元計算，收購市盈率將高達18倍，考慮到當前水泥行業龍頭公司海螺水泥目前的市盈率尚不足8倍，這對于金崗水泥這樣一家規模很小的企業而言，其有何特長值得海南瑞澤出如此高價去收購呢？這種高價收購明智嗎？更何況，深究金崗水泥披露的經營信息和相關財務數據，可以發現其存在著諸多疑點，值得警惕。
存貨余額奇異背離變動
根據收購報告書披露的金崗水泥過往年度產品產銷數據，今年前5個月的產銷量分別為47.88萬噸和47.43萬噸，產量略高于銷量0.45萬噸；而在2013年，其產銷差則更大，分別為138.07萬噸和133.13萬噸，水泥產量超出了銷量將近5萬噸。
在正常的經營邏輯下，產品的產量一旦超過了銷量，就勢必會形成新增的產成品庫存，并最終體現在存貨資產科目當中。從前文披露的產銷信息來看，金崗水泥今年前5個月的新增產成品庫存數量，與2013年的新增庫存完全不在一個數量級上，今年前5個月僅相當于去年全年的十分之一。因此，該公司今年前5個月的產成品庫存余額的增幅，也應當遠遠小于2013年。
盡管金崗水泥并未披露2012年及以前年度的存貨詳細數據，但是從披露的信息來看，今年5月末產成品庫存余額為1781.75萬元，而去年末則為1364.6萬元，今年上半年新增庫存高達417.15萬元。即便我們假設2013年末的產成品庫存全部是當年形成，那么也僅相當于今年新增金額的3倍左右。如果考慮到去年全年新增產成品數量是今年前5個月的10倍，那么這兩組數據之間很顯然是嚴重背離的。
值得說明的是，金崗水泥主營產品的單位生產成本，在今年前5個月的確出現了小幅增加，但漲幅也就在10%左右，完全不足以導致前文所述的庫存商品余額變動和庫存產成品數量變動之間出現如此巨大的差異。
這就自然很令人懷疑，金崗水泥所披露的存貨數據是否摻雜了水分？是否存在虛增存貨的問題？同時，在消耗和投入一定的條件下，計入到存貨余額中的金額偏多，自然就會對應著計入到主營業務成本中的金額偏低，進而意味著金崗水泥存在著少計成本、虛增利潤的問題。
風險極大的“協議價”關聯交易
除此以外，金崗水泥的關聯交易也是非常值得令人關注。根據審計報告披露的相關信息，“佛山市高明金山混凝土有限公司”和“佛山市高明明建混凝土配送有限公司”兩家公司均為金崗水泥現任股東控制的公司，與金光水泥形成關聯關系，在過往的兩年及一期銷售數據中，二者均是金崗水泥的重要客戶，兩家公司合計采購額占到了金崗水泥全部銷售的五分之一左右，而且還呈現逐年增加的趨勢。
一直以來，關聯交易都是關聯方操縱上市公司業績表現的“利器”，通過人為操縱關聯交易數量和關聯交易價格，達到調節上市公司利潤的手法“屢試不爽”，因此這也是投資者關注的熱點和監管部門審查的重點。
就金崗水泥而言，根據收購報告書披露的信息，“向金山混凝土、明建混凝土銷售水泥的定價方式為協議定價。近兩年一期，金崗水泥向上述兩家關聯方企業的水泥銷售價格略高于金崗水泥的水泥平均銷售價格約4%，也就是說，金崗水泥并未參照產品的正常市場銷售價格，向關聯方進行銷售。
4%的溢價幅度看似不大，其實對于金崗水泥的業績表現而言影響卻不小。本來金崗水泥所從事的水泥制造行業盈利能力就不是很高，2013年銷售毛利率也不過才14.03%，而這4%的銷售溢價是不需要任何新增成本支出的，將完全形成利潤。這也就意味著，針對這兩家關聯方所做出的銷售業務，其盈利能力相比其他正常客戶高出將近30%。
以2013年為例，金崗水泥向這兩家關聯方銷售金額合計為6259.67萬元，4%的溢價幅度就對應著關聯方白白贈送給金崗水泥250.39萬元的利潤，而金崗水泥當年實現的全部凈利潤金額也不過才2505.85萬元，也就是說該公司通過并不公允的關聯交易價格，就人為制造出來了10%的利潤，盈利能力被認為虛增了十分之一。
考慮到海南瑞澤在收購金崗水泥時采用了收益法評估方式，主要參照的就是預期中的盈利能力，10%的虛增幅度對應著最終評估價大致被高估了十分之一，這可是金額高達3600萬元的巨額資本收益。也就是說，海南瑞澤的股東為了金崗水泥這不合理的“協議價”關聯交易，多付出了約3600萬元的收購對價，這可就不是個小數目。
更何況，考慮到金崗水泥在被海南瑞澤收購時，現有股東做出了未來的盈利承諾，2014年至2016年實現的凈利潤分別為4千萬元、5千萬元和6千萬元。但是只要現有股東旗下的兩家公司，持續地與金崗水泥發生購銷交易，通過人為控制采購數量和價格，任何的盈利目標恐怕都是不難實現的，金崗水泥未來的盈利表現在很大程度上仍將被其現有股東所控制，這難道不值得為海南瑞澤擔憂嗎？一旦過了盈利承諾期之后，原來的關聯方是否還仍然愿意接受這4%的銷售溢價？如果不能接受，等待金崗水泥的難免是毛利率的下滑，甚至是銷售量和毛利率的“戴維斯雙殺”，這才是金崗水泥“協議價”關聯交易背后蘊含的最大風險。
