西部水泥：最壞的時候已經過去

　　自下調評級以來公司股價大幅下挫自從我們在2013年12月16日發布的報告《建設更加美好的明天》中將公司的評級從增持下調至中性以來，西部水泥的股票價格已經大幅下調了約20%。這在我們看來主要基于以下幾個原因：1)市場對陜煤集團兩條6000噸的生態水泥熟料線投產將會導致供給沖擊從而壓制水泥價格；2)市場擔心由于陜西 2013年下半年水泥價格弱于預期導致的2013年業績低于預期；3)2013年年末和2014年春節前的資金面緊張。

兩條新線的影響將小于預期根據我們的調研反饋，陜煤集團的這兩條新線造成的供給壓力將會比市場預期的要小主要基于兩點原因：1)這兩條新線的試產到產能利用率達到正常水平將會需要一定的時間；2)由于兩條線的達產需要一個比較長的過程，在此過程中的需求增長將會消化相當一部分新增產能的沖擊。

陜西市場的供需關系將改善在最壞的情形下陜煤的兩條線均滿產，據我們測算，這也將僅會增加總供給6-7%，而此之后陜西將不會有新線投產。與此同時，我們預計陜西省的水泥需求在未來幾年里將維持約10%的年增長率(考慮到：西部地區相對落后的基建水平、過去幾年陜西基本上20%以上的水泥產量年增速、以及2月10日發改委發布的加強西部大開發的文件)，這將使得未來幾年陜西水泥供需關系改善而龍頭水泥企業的銷售價格會上升并且隨著需求增長公司銷售量也會增加。

從中性上調評級至增持為了反映陜西省2013年下半年水泥價格低于預期，我們略微下調2013年的EPS預測由0.093港幣至 0.086港幣，并且相應地為了反映由此帶來的對2014年水泥價格基數的影響，我們下調2014年的EPS預測由0.15港幣至0.14港幣。但是，我們認為之前的股價調整過度，導致目前公司僅交易在265元/噸的2014年預測噸市值，大幅低于行業平均水平420元/噸和公司的歷史平均值505元 /噸。因此我們上調公司的評級由中性至增持，同時略微下調目標價由1.32港幣至1.10港幣，對應288元/噸的2014年預測噸市值，距離當前股票價格有18%的上升空間。