11月18日,三一重工再次提示,11月20日召開2008年第一次臨時股東大會,將審議《向特定對象發行股份購買資產及關聯交易的議案》。
從自愿繼續鎖定解禁上市流通股兩年,到斥資1億歐元建設歐洲研發中心;從定向增發收購大股東旗下的三一重機有限公司(下稱三一重機),到近日公司高層高調對外宣稱,只有55元的股價才能真正體現公司價值,下半年以來, 三一重工及其大股東之驚人手筆,可謂好戲連臺。
三一重工及其大股東令人目不暇接的舉動中,尤以定向增發收購三一重機引人注目。
11月5日,三一重工發布的《向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易報告書(草案)》(下稱報告書)稱,擬向梁穩根等10 名自然人發行117857142股,收購三一重機100%股權,其股權評估值為214289.34萬元,確定交易價為19.8億元,發行價16.80元/股[以定價基準日前20個交易日公司股票均價(14.72 元/股)為基礎上浮14.1%]。
報告書披露,預計三一重機2008年實現凈利潤1.456億元,2009-2011年,營業收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.89%,實現凈利潤3.8億元、4.5億元、5.04億元;其中,2008-2011年,實現凈利潤如分別低于1.456億元、3.8億元、4.5億元和5億元,梁穩根等10 名自然人承諾,于三一重工當年年報披露后的30日內,就不足部分以現金方式全額一次性補償。
然而,三一重工今年的三季報顯示,1-9月,公司主營業務毛利率同比下降5.6個百分點、核心產品混凝土泵車因國內房地產市場低迷,僅完成全年銷售計劃的66%。
在三一重工主營收入增長出現較大不確定的敏感當口,實際控制人以承諾保證業績方式將三一重機注入, 酷似雪中送炭。
然而,本報記者詳讀千余頁資產收購資料后發現,三一重工實際控制人實施此次資產注入迷人表象的背后,竟然隱含著諸多耐人尋味的玄機。
盈利質量玄機
根據三一重工公告,本次非公開發行股票購買資產交易標的為,梁穩根等10名自然人擁有的三一重機投資有限公司(下稱三一重機投資)100%的股權。
但是,該公司屬于維爾京群島注冊、自身無實際生產經營業務的持股公司,通過與其性質完全相同的全資子公司三一重機(中國)有限公司,間接持有三一重機 100%股權,因此,三一重工本次定向增發收購關聯資產的實質是,向公司實際控制人收購三一重機100%股權。
報告書披露,三一重機為梁穩根等10名自然人在蘇州昆山開發區設立的,以生產銷售挖掘機為主業的工程機械公司,注冊資本5918萬元。
數據顯示,其挖掘機銷量2005年為424臺,今年1-9月已達2405臺,2005-2007年,年均增長90.42%,今年前三季度較去年全年增長71.79%,國內挖掘機市場占有率由2005年1.51%,上升到今年的3.37%;2005-2007年,三一重機的營業收入從3.5億元猛增至9.5億元,年均增長39%,今年1-9月,實現營業收入16.7億元,較去年全年增長76.68%。
無疑,僅從上述數據看,三一重機屬于業績高速成長的工程公司,本次定向增發收購資產交易完成后,三一重工謀求“實現在挖掘機械領域的飛躍,保持公司長期競爭優勢”的愿望,亦會如愿以償。
然而,報告書披露的三一重機財報顯示,其營業收入的高速增長,缺乏經營現金流的有效支撐,令人不得不對其資產結構和盈利質量頓生疑惑。
2007年和2008年1-9月,三一重機的經營活動現金流凈額分別為-11.68億元和-0.31億元。即使是通過處置下屬公司股權、減持三一重工解禁限售股等取得16.4億元投資活動現金流收入的2007年,其期末現金及現金等價物也只有區區3153.9萬元,營業收入現金比只有3.3%。
今年1-9月,三一重機營業收入較去年全年增長76.8%,但期末現金及現金等價物余額僅增2.6%,營業收入現金比則降至1.9%,營業收入現金比水平較去年末下降42.4%。
由于現金流惡化,三一重機的財務穩定性明顯受到沖擊。
2007年,三一重機營運資本為7.1億元,及至今年9月,其營運資本變為-1.5億元,凈營運資本缺口高達-8.7億元。這表明,三一重機自身融資規模已不足以支持銷售收入的高速擴張,而高達84.56%的資產負債率,更成為三一重機向銀行貸款融資的重大制約。
值得關注的是,營業收入高速擴張下的三一重機,已到了完全依賴大規模融資維持運轉的地步。
三一重機1-9月的籌資活動現金流變動顯示,公司取得借款現金流入7.45億元,償還債務支付現金6.51億元,分配股利、利潤或償付利息支付的現金5526萬元,借新還舊特征明顯。
此外,總資產規模近30億元的三一重機運營效率亦令人放心不下。
今年前三季度,三一重工、柳工、山推股份(000680,股吧)、中聯重科(000157,股吧)的資產收益率分別為8.8%、6.7%、6.6%、5.2%,而三一重機的資產收益率僅3.5%,其資產收益能力僅相當于三一重工的五分之二,相當于上述四家上市公司平均資產收益率的二分之一。
應該說,資產質量不高是三一重機資產收益率遠低于同行平均水平的根本原因。
今年1-9月,三一重機其他應收款高達5.6億元,流動資產占比達25%,而同期,整個工程機械行業其他應收賬款占流動資產的平均比例在2%-3%。
評估機構在對三一重機進行資產價值評估時認定,5.6億元其他應收款基本為公司在控股股東三一集團內部的往來款,這部分款項用于本公司以外的非經營性目的,屬于溢余資產。與其他應付款一同被確認為溢余資產的還有,交易性金融資產、長期股權投資、土地使用權,共計8.6億元,占公司總資產的28.8%。
綜上,三一重機不僅營業收入高速擴張的同時,經營現金流高度緊張,而且不對公司經營產生任何貢獻的溢余資產又大比例存在。
如此特異的資產結構,令人不得不懷疑三一重機的資產質量。那么,三一重工實際控制人向上市公司注入的三一重機,究竟是提升上市公司股東價值的優質資產,還是經營舉步維艱的資產包袱？
注入動機疑云
一切描述都非常合理。
三一重工定向增發收購三一重機,也有諸多冠冕堂皇的理由:實現挖掘機械領域的飛躍——保持公司長期競爭優勢、充分利用各自優勢——共享資源——降低采購成本、置入處于快速發展期業務——提升上市公司股東價值、有效減少關聯交易等等。
然而,今年初,三一重機7.5億元現金分紅的舉措,則不免令人懷疑三一重工向實際控制人收購三一重機的動機,是否真如其所說的那么純正。
此次定向增發收購的名義交易標的為三一重機投資100%股權,事實上,以三一重機為核心資產的三一重機投資,最近一期的合并財務數據較2007年發生巨大變化。
今年前三季度,三一重機投資營業收入較去年全年增長48.6%,但是,凈利潤僅相當于去年全年凈利潤的1/9,負債總額陡增60.3%,投資活動現金流量凈額從9.1億元驟減至-3.3億元,籌資活動現金流量凈額從1.65億元大漲至3.6億元。
為消除投資者和監管部門對三一重機財務數據發生巨變的疑慮,報告書指出,去年7月,三一重機將其擁有的北京市三一重機有限公司99.9%的股權,轉讓給三一重工;今年2月,三一重機派現7.5億元,導致財務數據出現如此巨大差異,而正是派現7.5億元,無形中暴露了實際控制人無法明言的真實動機。
報告書披露,三一重機2007年和截至今年9月30日的期末現金及現金等價物余額,分別只有3154萬元和3242萬元。
毫無疑問,無論是今年初,還是9月30日,三一重機均無能力向控制人支付高達7.5億元的現金分紅。而三一重機資產負債表顯示,7.499億元的應付股利赫然在列,這進一步表明,雖然三一重機做出了現金分紅決定,但并沒有實際支付。
那么,在現金流極度緊張情形下,今年初,實際控制人為何堅持決定分紅7.5億元呢？本次交易前后三一重工的財務狀況變動對比,似乎可以提供答案。
交易前后三一重工財務狀況比較數據顯示,截至今年9月30日,應付股利由備考前的8538.07萬元,增長到備考后的83528.07萬元,增幅達878.30%。
對此,報告書解釋為,去年7月,三一重機以79989.88萬元出售北京市三一重機投資有限公司,今年2月,分配現金股利75000萬元,三一重機投資向股東分配現金股利74990萬元。
至此,不難發現,巨額現金分紅這一對三一重機來說幾乎是不可能完成的任務,名正言順地移交至三一重工的頭上。
此外,交易合并完成后,三一重機對三一重工的1.57億元凈應付票據得以抵消,三一重機與三一香港集團有限公司等關聯方形成的1.03億元其他應付款,亦轉至三一重工名下,加上近7.5億元的應付股利,共計約10.8億元現金,將從三一重工流向大股東三一集團關聯方及其實際控制人。
報告書披露的應付股利詳細分配名單顯示:三一香港集團有限公司應分得7500萬元,梁穩根3.9億元,唐修國5953萬元,向文波5291萬元,袁金華5291萬元,毛中吾5291萬元,翟純1006萬元,其中,三一香港集團有限公司為三一重工大股東100%控股的子公司。
業內人士指出,大股東及實際控制人向三一重工注入三一重機時,大量現金流已通過犬牙交錯的關聯套出,難道三一重機控制人大量套現,也能提升上市公司股東價值？
估值假設疑慮
北京六合正旭資產評估有限責任公司(下稱六合正旭)以收益法對三一重機的評估價值為214289.34萬元,三一重工和公司實際控制人交易雙方據此確定的交易價值為19.8億元。
而評估價值和交易價值的確定,是建立在2009-2011年營業收入分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%,及分別實現凈利潤3.8億元、4.5億元、5.0億元的高速成長假設有效成立基礎之上。
根據六合正旭出具的《資產評估報告》,若要三一重機價值評估結果有效合理, 評估所做的特殊假設條件和基本假設必須同時成立,一旦假設條件發生變化,評估結果一般就會失效。
其中極其重要的一個特殊假設條件為,被評估企業(三一重機)和本經濟行為(定向增發收購)實現后的經營者,將保持基準日(2008年8月30日)的經營管理狀況和水平,且保證經營效果達到本次評估預測水平。
而三一重機未來三年營業收入如此高速增長的預測,則是由利安達信隆會計師事務所(下稱利安達)做出的。
事實上,今年10月31日,六合正旭出具三一重機《資產評估報告》時,恰逢美國次貸危機全球肆虐,并逐步演化成百年一遇的全球金融危機,國內經濟也出現過快下滑風險。
無論是利安達還是六合正旭,作為專業資產評估、審計機構,不可能對外部經濟環境發生如此重大變化毫無察覺。既然如此,利安達和六合正旭相信三一重機未來三年收入增長率合理及可實現的邏輯依據又是什么呢？
根據報告書的預測,2008-2013年,三一重機營業收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%、0.00%和0.00%,年均增長27.68%,低于挖掘機最近三年國內市場銷售量年均46.3%的增長率,和三一重機銷售量年均82.1%的增長率。
據利安達提供的盈利預測審計報告,三一重機2009年現有的挖掘機訂單達3100臺,是2008年1-9月銷售臺數的128.90%。因此,上述增長率的預測較為謹慎、合理,具備較強的可實現性。
盡管報告書以三一重機2008-2013年營業收入預測的年均增長率,既低于國內挖掘機行業最近三年增長率,同時又低于三一重機自身年均增長率為由,得出收益法估值中預期收入增長率合理且具可實現性的結論,但實際上,三一重機2009-2011年預期年均營業收入增長率卻超出50%。不過,如此高的營業收入增長預期能否實現呢？
中國工程機械協會某權威人士告訴記者,盡管有中央政府4萬億元投資拉動內需,但全球金融危機對國內的影響不可忽視,期待著挖掘機行業像過去幾年那樣,動不動就有40%-50%的增長已經不可能,整個挖掘機行業應該做好過幾年苦日子的思想準備。
行業數據顯示,今年10月,國內挖掘機銷量為4332臺,同比下降17%,環比下降17%。
業內人士認為,挖掘機銷售同比、環比雙雙負增長十分反常,主要原因是9月份之后,次貸危機惡化的影響,實體經濟對于未來銷售形勢十分悲觀,企業出現觀望、等待、延期付款、相互不信任的局面,影響了正常銷售。
中信證券工程機械行業11月跟蹤報告指出,盡管有保增長宏觀政策和加大基建投資的利好措施,但也無法彌補投資減速和全球經濟危機等因素對行業造成的較大影響,預計工程機械行業2009年和2010年的行業銷售總額增速分別為15%和17%。
而中信建投證券機械制造行業簡評報告則認為,擴大內需、加大投資對機械需求拉動有限,其判斷依據為:一方面,4萬億元投資不是凈增量,由于提前投資、縮短投資時間,2009、2010年較原先計劃增加的政府投資金額,遠沒到4萬億元的規模;另一方面,按全社會固定資產投資中用于設備器具類投資額占比一直維持在21％-22％的水平測算,假定原先計劃投資2萬億元,增加的2萬億元投資用于購置設備的則有4400億元,與2008年度預計的機械行業收入8.82萬億相比,收入可增長2.5個百分點。
國際投行瑞銀證券更是認為,三一重機的盈利預測過于樂觀。對于三一重機預計的2009年將出售5000臺挖掘機,凈利潤增至3.80億元,即單位利潤7.6萬元。其舉例,2007年,小松(中國)的單位利潤僅5萬元, 現代(江蘇)為2.7萬元。小松和現代2007年分別售出9960臺和4600臺挖掘機。
三一重機奉行的產品銷售戰略,亦從側面印證了瑞銀證券對其2009年盈利能力的擔憂。
產品定位上,三一重機實施的是“小松品質、斗山價格”的市場戰略,追求小松挖掘機的品質與性能價格鎖定韓系產品,執行比斗山略高的價格策略。產品品質接近或達到小松水準,而產品定價實行低價營銷,單位產品利潤要超過小松確非易事。
再看看國內的愛建證券對三一重機估值定價的評論:本次股權收購價格確定為19.8億元,對應于2008年動態PE為13.6倍。即使考慮一定溢價水平, 相比目前整個工程機械行業2008年動態PE約8.2倍的水平,此次收購仍不便宜。但若扣除三一重機今年的證券投資虧損, 則其2008年的動態PE為9.4倍,若以PB估值,在評估基準日(9月30日),三一重機賬面凈資產46380.11萬元對應的PB為4.3倍,已大大高于行業平均水平。
上海某私募投資基金研究員向記者表示,“三一重機估值高低是仁者見仁、智者見智的事情,我們更關心三一重機的實際盈利能力。期望三一重機能憑借自身實力實現預期增長,如果靠實際控制人承諾擔保增厚三一重工的業績,那么目前估值定價下的三一重機就是一塊雞肋?！?
眾所周知,工程機械行業是投資拉動型產業,工程機械的行業周期與固定資產投資增速的變化密切相關,屬于超周期行業,也就是說,即便固定資產投資維持增長,但增速放緩,就會形成工程機械行業的下行周期。
有關數據分析顯示,2000-2003年,我國每年固定資產投資加速上升,增幅均高于上年,從2000年的10%上升到2003年的28%,大大刺激了工程機械市場需求快速上升。然而2004-2005年,盡管投資增速依然維持27%和26%的高速增長,但由于增速均較上年僅下降1%,就已導致工程機械行業增長的明顯回落。
投資家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾告訴巴菲特,定價周期性公司,要依據它們的“平均利潤率”,一定不要為某一年的利潤支付過高溢價。
需要高度關注的是,六合正旭對三一重機進行資產評估時,其確定的營業收入預期增長率的參照坐標為,2005-2007年的挖掘機行業銷售收入年均增速,和三一重機過去三年的營業收入平均增長率,且不論三一重機三年前存在銷售基數較低對統計結果的影響,單就2005-2007年——我國挖掘機快速增長的高度景氣繁榮期而言,對一個強周期性行業公司,單純依據行業景氣高峰期的營業收入增長態勢,作為其未來收益預期的預測假設基礎,而不考慮整個行業的周期性波動, 六合正旭對三一重機估值預測假設,是否從一開始就存在重大偏差呢？
知情人士透露,近期中國工程機械協會召集的行業形勢內部研討會議上,三一重機參會人員已經承認,公司對2009年的行業形勢看法過于樂觀。
從自愿繼續鎖定解禁上市流通股兩年,到斥資1億歐元建設歐洲研發中心;從定向增發收購大股東旗下的三一重機有限公司(下稱三一重機),到近日公司高層高調對外宣稱,只有55元的股價才能真正體現公司價值,下半年以來, 三一重工及其大股東之驚人手筆,可謂好戲連臺。
三一重工及其大股東令人目不暇接的舉動中,尤以定向增發收購三一重機引人注目。
11月5日,三一重工發布的《向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易報告書(草案)》(下稱報告書)稱,擬向梁穩根等10 名自然人發行117857142股,收購三一重機100%股權,其股權評估值為214289.34萬元,確定交易價為19.8億元,發行價16.80元/股[以定價基準日前20個交易日公司股票均價(14.72 元/股)為基礎上浮14.1%]。
報告書披露,預計三一重機2008年實現凈利潤1.456億元,2009-2011年,營業收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.89%,實現凈利潤3.8億元、4.5億元、5.04億元;其中,2008-2011年,實現凈利潤如分別低于1.456億元、3.8億元、4.5億元和5億元,梁穩根等10 名自然人承諾,于三一重工當年年報披露后的30日內,就不足部分以現金方式全額一次性補償。
然而,三一重工今年的三季報顯示,1-9月,公司主營業務毛利率同比下降5.6個百分點、核心產品混凝土泵車因國內房地產市場低迷,僅完成全年銷售計劃的66%。
在三一重工主營收入增長出現較大不確定的敏感當口,實際控制人以承諾保證業績方式將三一重機注入, 酷似雪中送炭。
然而,本報記者詳讀千余頁資產收購資料后發現,三一重工實際控制人實施此次資產注入迷人表象的背后,竟然隱含著諸多耐人尋味的玄機。
盈利質量玄機
根據三一重工公告,本次非公開發行股票購買資產交易標的為,梁穩根等10名自然人擁有的三一重機投資有限公司(下稱三一重機投資)100%的股權。
但是,該公司屬于維爾京群島注冊、自身無實際生產經營業務的持股公司,通過與其性質完全相同的全資子公司三一重機(中國)有限公司,間接持有三一重機 100%股權,因此,三一重工本次定向增發收購關聯資產的實質是,向公司實際控制人收購三一重機100%股權。
報告書披露,三一重機為梁穩根等10名自然人在蘇州昆山開發區設立的,以生產銷售挖掘機為主業的工程機械公司,注冊資本5918萬元。
數據顯示,其挖掘機銷量2005年為424臺,今年1-9月已達2405臺,2005-2007年,年均增長90.42%,今年前三季度較去年全年增長71.79%,國內挖掘機市場占有率由2005年1.51%,上升到今年的3.37%;2005-2007年,三一重機的營業收入從3.5億元猛增至9.5億元,年均增長39%,今年1-9月,實現營業收入16.7億元,較去年全年增長76.68%。
無疑,僅從上述數據看,三一重機屬于業績高速成長的工程公司,本次定向增發收購資產交易完成后,三一重工謀求“實現在挖掘機械領域的飛躍,保持公司長期競爭優勢”的愿望,亦會如愿以償。
然而,報告書披露的三一重機財報顯示,其營業收入的高速增長,缺乏經營現金流的有效支撐,令人不得不對其資產結構和盈利質量頓生疑惑。
2007年和2008年1-9月,三一重機的經營活動現金流凈額分別為-11.68億元和-0.31億元。即使是通過處置下屬公司股權、減持三一重工解禁限售股等取得16.4億元投資活動現金流收入的2007年,其期末現金及現金等價物也只有區區3153.9萬元,營業收入現金比只有3.3%。
今年1-9月,三一重機營業收入較去年全年增長76.8%,但期末現金及現金等價物余額僅增2.6%,營業收入現金比則降至1.9%,營業收入現金比水平較去年末下降42.4%。
由于現金流惡化,三一重機的財務穩定性明顯受到沖擊。
2007年,三一重機營運資本為7.1億元,及至今年9月,其營運資本變為-1.5億元,凈營運資本缺口高達-8.7億元。這表明,三一重機自身融資規模已不足以支持銷售收入的高速擴張,而高達84.56%的資產負債率,更成為三一重機向銀行貸款融資的重大制約。
值得關注的是,營業收入高速擴張下的三一重機,已到了完全依賴大規模融資維持運轉的地步。
三一重機1-9月的籌資活動現金流變動顯示,公司取得借款現金流入7.45億元,償還債務支付現金6.51億元,分配股利、利潤或償付利息支付的現金5526萬元,借新還舊特征明顯。
此外,總資產規模近30億元的三一重機運營效率亦令人放心不下。
今年前三季度,三一重工、柳工、山推股份(000680,股吧)、中聯重科(000157,股吧)的資產收益率分別為8.8%、6.7%、6.6%、5.2%,而三一重機的資產收益率僅3.5%,其資產收益能力僅相當于三一重工的五分之二,相當于上述四家上市公司平均資產收益率的二分之一。
應該說,資產質量不高是三一重機資產收益率遠低于同行平均水平的根本原因。
今年1-9月,三一重機其他應收款高達5.6億元,流動資產占比達25%,而同期,整個工程機械行業其他應收賬款占流動資產的平均比例在2%-3%。
評估機構在對三一重機進行資產價值評估時認定,5.6億元其他應收款基本為公司在控股股東三一集團內部的往來款,這部分款項用于本公司以外的非經營性目的,屬于溢余資產。與其他應付款一同被確認為溢余資產的還有,交易性金融資產、長期股權投資、土地使用權,共計8.6億元,占公司總資產的28.8%。
綜上,三一重機不僅營業收入高速擴張的同時,經營現金流高度緊張,而且不對公司經營產生任何貢獻的溢余資產又大比例存在。
如此特異的資產結構,令人不得不懷疑三一重機的資產質量。那么,三一重工實際控制人向上市公司注入的三一重機,究竟是提升上市公司股東價值的優質資產,還是經營舉步維艱的資產包袱？
注入動機疑云
一切描述都非常合理。
三一重工定向增發收購三一重機,也有諸多冠冕堂皇的理由:實現挖掘機械領域的飛躍——保持公司長期競爭優勢、充分利用各自優勢——共享資源——降低采購成本、置入處于快速發展期業務——提升上市公司股東價值、有效減少關聯交易等等。
然而,今年初,三一重機7.5億元現金分紅的舉措,則不免令人懷疑三一重工向實際控制人收購三一重機的動機,是否真如其所說的那么純正。
此次定向增發收購的名義交易標的為三一重機投資100%股權,事實上,以三一重機為核心資產的三一重機投資,最近一期的合并財務數據較2007年發生巨大變化。
今年前三季度,三一重機投資營業收入較去年全年增長48.6%,但是,凈利潤僅相當于去年全年凈利潤的1/9,負債總額陡增60.3%,投資活動現金流量凈額從9.1億元驟減至-3.3億元,籌資活動現金流量凈額從1.65億元大漲至3.6億元。
為消除投資者和監管部門對三一重機財務數據發生巨變的疑慮,報告書指出,去年7月,三一重機將其擁有的北京市三一重機有限公司99.9%的股權,轉讓給三一重工;今年2月,三一重機派現7.5億元,導致財務數據出現如此巨大差異,而正是派現7.5億元,無形中暴露了實際控制人無法明言的真實動機。
報告書披露,三一重機2007年和截至今年9月30日的期末現金及現金等價物余額,分別只有3154萬元和3242萬元。
毫無疑問,無論是今年初,還是9月30日,三一重機均無能力向控制人支付高達7.5億元的現金分紅。而三一重機資產負債表顯示,7.499億元的應付股利赫然在列,這進一步表明,雖然三一重機做出了現金分紅決定,但并沒有實際支付。
那么,在現金流極度緊張情形下,今年初,實際控制人為何堅持決定分紅7.5億元呢？本次交易前后三一重工的財務狀況變動對比,似乎可以提供答案。
交易前后三一重工財務狀況比較數據顯示,截至今年9月30日,應付股利由備考前的8538.07萬元,增長到備考后的83528.07萬元,增幅達878.30%。
對此,報告書解釋為,去年7月,三一重機以79989.88萬元出售北京市三一重機投資有限公司,今年2月,分配現金股利75000萬元,三一重機投資向股東分配現金股利74990萬元。
至此,不難發現,巨額現金分紅這一對三一重機來說幾乎是不可能完成的任務,名正言順地移交至三一重工的頭上。
此外,交易合并完成后,三一重機對三一重工的1.57億元凈應付票據得以抵消,三一重機與三一香港集團有限公司等關聯方形成的1.03億元其他應付款,亦轉至三一重工名下,加上近7.5億元的應付股利,共計約10.8億元現金,將從三一重工流向大股東三一集團關聯方及其實際控制人。
報告書披露的應付股利詳細分配名單顯示:三一香港集團有限公司應分得7500萬元,梁穩根3.9億元,唐修國5953萬元,向文波5291萬元,袁金華5291萬元,毛中吾5291萬元,翟純1006萬元,其中,三一香港集團有限公司為三一重工大股東100%控股的子公司。
業內人士指出,大股東及實際控制人向三一重工注入三一重機時,大量現金流已通過犬牙交錯的關聯套出,難道三一重機控制人大量套現,也能提升上市公司股東價值？
估值假設疑慮
北京六合正旭資產評估有限責任公司(下稱六合正旭)以收益法對三一重機的評估價值為214289.34萬元,三一重工和公司實際控制人交易雙方據此確定的交易價值為19.8億元。
而評估價值和交易價值的確定,是建立在2009-2011年營業收入分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%,及分別實現凈利潤3.8億元、4.5億元、5.0億元的高速成長假設有效成立基礎之上。
根據六合正旭出具的《資產評估報告》,若要三一重機價值評估結果有效合理, 評估所做的特殊假設條件和基本假設必須同時成立,一旦假設條件發生變化,評估結果一般就會失效。
其中極其重要的一個特殊假設條件為,被評估企業(三一重機)和本經濟行為(定向增發收購)實現后的經營者,將保持基準日(2008年8月30日)的經營管理狀況和水平,且保證經營效果達到本次評估預測水平。
而三一重機未來三年營業收入如此高速增長的預測,則是由利安達信隆會計師事務所(下稱利安達)做出的。
事實上,今年10月31日,六合正旭出具三一重機《資產評估報告》時,恰逢美國次貸危機全球肆虐,并逐步演化成百年一遇的全球金融危機,國內經濟也出現過快下滑風險。
無論是利安達還是六合正旭,作為專業資產評估、審計機構,不可能對外部經濟環境發生如此重大變化毫無察覺。既然如此,利安達和六合正旭相信三一重機未來三年收入增長率合理及可實現的邏輯依據又是什么呢？
根據報告書的預測,2008-2013年,三一重機營業收入將分別較上年增長90.55%、28.87%、18.99%、0.00%和0.00%,年均增長27.68%,低于挖掘機最近三年國內市場銷售量年均46.3%的增長率,和三一重機銷售量年均82.1%的增長率。
據利安達提供的盈利預測審計報告,三一重機2009年現有的挖掘機訂單達3100臺,是2008年1-9月銷售臺數的128.90%。因此,上述增長率的預測較為謹慎、合理,具備較強的可實現性。
盡管報告書以三一重機2008-2013年營業收入預測的年均增長率,既低于國內挖掘機行業最近三年增長率,同時又低于三一重機自身年均增長率為由,得出收益法估值中預期收入增長率合理且具可實現性的結論,但實際上,三一重機2009-2011年預期年均營業收入增長率卻超出50%。不過,如此高的營業收入增長預期能否實現呢？
中國工程機械協會某權威人士告訴記者,盡管有中央政府4萬億元投資拉動內需,但全球金融危機對國內的影響不可忽視,期待著挖掘機行業像過去幾年那樣,動不動就有40%-50%的增長已經不可能,整個挖掘機行業應該做好過幾年苦日子的思想準備。
行業數據顯示,今年10月,國內挖掘機銷量為4332臺,同比下降17%,環比下降17%。
業內人士認為,挖掘機銷售同比、環比雙雙負增長十分反常,主要原因是9月份之后,次貸危機惡化的影響,實體經濟對于未來銷售形勢十分悲觀,企業出現觀望、等待、延期付款、相互不信任的局面,影響了正常銷售。
中信證券工程機械行業11月跟蹤報告指出,盡管有保增長宏觀政策和加大基建投資的利好措施,但也無法彌補投資減速和全球經濟危機等因素對行業造成的較大影響,預計工程機械行業2009年和2010年的行業銷售總額增速分別為15%和17%。
而中信建投證券機械制造行業簡評報告則認為,擴大內需、加大投資對機械需求拉動有限,其判斷依據為:一方面,4萬億元投資不是凈增量,由于提前投資、縮短投資時間,2009、2010年較原先計劃增加的政府投資金額,遠沒到4萬億元的規模;另一方面,按全社會固定資產投資中用于設備器具類投資額占比一直維持在21％-22％的水平測算,假定原先計劃投資2萬億元,增加的2萬億元投資用于購置設備的則有4400億元,與2008年度預計的機械行業收入8.82萬億相比,收入可增長2.5個百分點。
國際投行瑞銀證券更是認為,三一重機的盈利預測過于樂觀。對于三一重機預計的2009年將出售5000臺挖掘機,凈利潤增至3.80億元,即單位利潤7.6萬元。其舉例,2007年,小松(中國)的單位利潤僅5萬元, 現代(江蘇)為2.7萬元。小松和現代2007年分別售出9960臺和4600臺挖掘機。
三一重機奉行的產品銷售戰略,亦從側面印證了瑞銀證券對其2009年盈利能力的擔憂。
產品定位上,三一重機實施的是“小松品質、斗山價格”的市場戰略,追求小松挖掘機的品質與性能價格鎖定韓系產品,執行比斗山略高的價格策略。產品品質接近或達到小松水準,而產品定價實行低價營銷,單位產品利潤要超過小松確非易事。
再看看國內的愛建證券對三一重機估值定價的評論:本次股權收購價格確定為19.8億元,對應于2008年動態PE為13.6倍。即使考慮一定溢價水平, 相比目前整個工程機械行業2008年動態PE約8.2倍的水平,此次收購仍不便宜。但若扣除三一重機今年的證券投資虧損, 則其2008年的動態PE為9.4倍,若以PB估值,在評估基準日(9月30日),三一重機賬面凈資產46380.11萬元對應的PB為4.3倍,已大大高于行業平均水平。
上海某私募投資基金研究員向記者表示,“三一重機估值高低是仁者見仁、智者見智的事情,我們更關心三一重機的實際盈利能力。期望三一重機能憑借自身實力實現預期增長,如果靠實際控制人承諾擔保增厚三一重工的業績,那么目前估值定價下的三一重機就是一塊雞肋?！?
眾所周知,工程機械行業是投資拉動型產業,工程機械的行業周期與固定資產投資增速的變化密切相關,屬于超周期行業,也就是說,即便固定資產投資維持增長,但增速放緩,就會形成工程機械行業的下行周期。
有關數據分析顯示,2000-2003年,我國每年固定資產投資加速上升,增幅均高于上年,從2000年的10%上升到2003年的28%,大大刺激了工程機械市場需求快速上升。然而2004-2005年,盡管投資增速依然維持27%和26%的高速增長,但由于增速均較上年僅下降1%,就已導致工程機械行業增長的明顯回落。
投資家本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)曾告訴巴菲特,定價周期性公司,要依據它們的“平均利潤率”,一定不要為某一年的利潤支付過高溢價。
需要高度關注的是,六合正旭對三一重機進行資產評估時,其確定的營業收入預期增長率的參照坐標為,2005-2007年的挖掘機行業銷售收入年均增速,和三一重機過去三年的營業收入平均增長率,且不論三一重機三年前存在銷售基數較低對統計結果的影響,單就2005-2007年——我國挖掘機快速增長的高度景氣繁榮期而言,對一個強周期性行業公司,單純依據行業景氣高峰期的營業收入增長態勢,作為其未來收益預期的預測假設基礎,而不考慮整個行業的周期性波動, 六合正旭對三一重機估值預測假設,是否從一開始就存在重大偏差呢？
知情人士透露,近期中國工程機械協會召集的行業形勢內部研討會議上,三一重機參會人員已經承認,公司對2009年的行業形勢看法過于樂觀。
