4月宏觀經濟數據的出爐，表明經濟下滑趨勢初現。我們通過鋼鐵、水泥及化工三大中游周期性制造業盈利趨勢的變化，或可進一步窺探出市場短期所面臨的風險。鋼鐵行業量價均難支撐其盈利的改善，水泥行業未來需求堪憂，化工行業則面臨成本上漲對其利潤侵蝕的問題，總體而言，其盈利均不存在積極看好的條件；而這些行業盈利預期的變化，實際上反映了宏觀經濟上最為關注的價格與經濟增長兩個變量對中游周期性行業盈利的影響。
三大中游制造業盈利或均向下
鋼鐵：量價均難支撐其盈利改善。對于鋼鐵行業來講，從最能反映盈利趨勢變動的直觀變量，即鋼鐵綜合價格指數與鐵礦石價格的差值變化趨勢來看，兩者的差值為負且絕對值日益擴大。鋼鐵行業的下游需求中，有54%為建筑行業，19.8%為機械行業，5.6%為汽車。對于建筑行業來講，隨著房地產調控的不斷深入，建筑行業的需求下降逐步顯現。而從最新公布的4月機械行業銷售數據來看，挖掘機銷量在3月份創新高后，4月環比下降38.79%；裝載機4月份總銷量同比下降2.86%，環比下降28.27%；推土機4月份銷量同比增長1.19%，環比下降32.81%。出口方面，人民幣的升值與海外經濟復蘇踟躕，使得4月鋼鐵出口同比下行。從鋼鐵社會庫存問題的變化趨勢上看，庫存在高位也逐步出現季節性回落的趨勢。
水泥：未來需求堪憂。水泥的成本變動主要來自于煤炭價格的波動。從考慮了成本比例的水泥煤炭價格差來看，該數值處在歷史較高水平，這在一定程度上反映了當前企業的盈利空間還比較大。但是歷史經驗也表明，盈利同樣取決于量的變化。在08年上半年，也曾出現過水泥煤炭價格差與水泥板塊股票指數走勢的背離，主要是因為當時經濟放緩導致需求降低。4月工業增加值同比大幅下調，同樣也為水泥需求的下降埋下了伏筆。
化工：成本上漲將侵蝕盈利。化學原材料方面，純堿原材料重油和煤炭價格不斷上漲，而純堿價格上漲有限，盈利處于底部。氯堿的原材料燒堿與電石價格不斷上漲。在化肥與農藥方面，尿素、磷肥、鉀肥的成本與產品價格都處在上漲階段；但從代表公司的盈利預測變化來看，尿素與磷肥代表企業2011年盈利預測均被下調，可以說這兩個行業盈利并不看好。對于化工行業而言，來自成本方面的壓力是導致企業盈利不斷下調的主要原因。
向下趨勢確立 關注四大下行動力
從上述三個中游周期性制造業盈利趨勢來看，或面臨下行風險，或面臨成本上漲對利潤空間的侵蝕，盈利均不存在積極看好的條件。而對中游行業的跟蹤分析主要基于對中游制造業行業核心指標、重點公司盈利預測變動以及行業政策方面的梳理。這些行業盈利預期的變化，實際上反映了宏觀經濟上最關注的價格與經濟增長兩個變量對中游周期性行業盈利的影響。而對于從經濟變化對市場未來方向的判斷來說，有四大向下動力需要重點關注。
其一，如果政府從財政政策上采取一定收縮以加強對上游過熱的控制，則有可能看到經濟小幅硬著陸帶動通脹可控的局面出現。但實體經濟的下行最終會對企業盈利構成侵蝕，如果這種情況出現，市場預期將從擔憂通脹向擔憂經濟轉移，我們似乎并不能期待市場情緒能出現很大程度的好轉，相反可能會更差。從近期公布的工業增加值數據來看，4月出現了明顯的下行，而同時整體CPI仍維持在5.3%，并且我們之前提到的產出缺口對CPI的貢獻度正逐漸提升，在經濟下行的同時，CPI可控的跡象并不明顯。
其二，一季度在工業生產變動不大的情況下，庫存的高企導致二、三季度可能出現去庫存過程，這會給經濟帶來一定影響。從PMI的監控對庫存的補充上來說，不僅僅是單純的PMI整體數據逆季節性下行，可以看到整體的庫存情況在月度監控上，出現了被動補庫存之后的主動去庫存狀態。但是需要指出的是，PMI的波動性較大，故單月的狀態確認還并不能夠完全代表庫存持續的趨勢。
其三，目前我們看到較多行業盈利出現下滑，從而促使市場形成對經濟下滑幅度的一致性預期。從上市公司公布的一季報數據來看，金融行業外的整體盈利同比增長在22%左右，低于此前市場預期。另外，從行業數據層面來看，最新公布的4月重型貨車的銷量已經開始出現了明顯的拐頭跡象，同比出現8%的下滑。當然，整體行業盈利的下滑仍需更多行業的確認。
其四，我們還需關注外圍大宗商品價格的超預期變化，大宗商品能否繼續獲得高位的支撐。綜合來看，我們覺得向下的動力更能獲得邏輯上的支撐。
至于弱勢格局下的投資機會，我們則從行業政策的角度來把握產業結構調整下的投資機會。目前中國經濟正處在產業結構調整的重要時期，政策對產業發展能夠起到至關重要的作用。從已出臺的政策上來看，對一些高能耗以及產能過剩的行業，政策限制很多；而對于新型產業，政府則不斷出臺鼓勵政策。
三大中游制造業盈利或均向下
鋼鐵：量價均難支撐其盈利改善。對于鋼鐵行業來講，從最能反映盈利趨勢變動的直觀變量，即鋼鐵綜合價格指數與鐵礦石價格的差值變化趨勢來看，兩者的差值為負且絕對值日益擴大。鋼鐵行業的下游需求中，有54%為建筑行業，19.8%為機械行業，5.6%為汽車。對于建筑行業來講，隨著房地產調控的不斷深入，建筑行業的需求下降逐步顯現。而從最新公布的4月機械行業銷售數據來看，挖掘機銷量在3月份創新高后，4月環比下降38.79%；裝載機4月份總銷量同比下降2.86%，環比下降28.27%；推土機4月份銷量同比增長1.19%，環比下降32.81%。出口方面，人民幣的升值與海外經濟復蘇踟躕，使得4月鋼鐵出口同比下行。從鋼鐵社會庫存問題的變化趨勢上看，庫存在高位也逐步出現季節性回落的趨勢。
水泥：未來需求堪憂。水泥的成本變動主要來自于煤炭價格的波動。從考慮了成本比例的水泥煤炭價格差來看，該數值處在歷史較高水平，這在一定程度上反映了當前企業的盈利空間還比較大。但是歷史經驗也表明，盈利同樣取決于量的變化。在08年上半年，也曾出現過水泥煤炭價格差與水泥板塊股票指數走勢的背離，主要是因為當時經濟放緩導致需求降低。4月工業增加值同比大幅下調，同樣也為水泥需求的下降埋下了伏筆。
化工：成本上漲將侵蝕盈利。化學原材料方面，純堿原材料重油和煤炭價格不斷上漲，而純堿價格上漲有限，盈利處于底部。氯堿的原材料燒堿與電石價格不斷上漲。在化肥與農藥方面，尿素、磷肥、鉀肥的成本與產品價格都處在上漲階段；但從代表公司的盈利預測變化來看，尿素與磷肥代表企業2011年盈利預測均被下調，可以說這兩個行業盈利并不看好。對于化工行業而言，來自成本方面的壓力是導致企業盈利不斷下調的主要原因。
向下趨勢確立 關注四大下行動力
從上述三個中游周期性制造業盈利趨勢來看，或面臨下行風險，或面臨成本上漲對利潤空間的侵蝕，盈利均不存在積極看好的條件。而對中游行業的跟蹤分析主要基于對中游制造業行業核心指標、重點公司盈利預測變動以及行業政策方面的梳理。這些行業盈利預期的變化，實際上反映了宏觀經濟上最關注的價格與經濟增長兩個變量對中游周期性行業盈利的影響。而對于從經濟變化對市場未來方向的判斷來說，有四大向下動力需要重點關注。
其一，如果政府從財政政策上采取一定收縮以加強對上游過熱的控制，則有可能看到經濟小幅硬著陸帶動通脹可控的局面出現。但實體經濟的下行最終會對企業盈利構成侵蝕，如果這種情況出現，市場預期將從擔憂通脹向擔憂經濟轉移，我們似乎并不能期待市場情緒能出現很大程度的好轉，相反可能會更差。從近期公布的工業增加值數據來看，4月出現了明顯的下行，而同時整體CPI仍維持在5.3%，并且我們之前提到的產出缺口對CPI的貢獻度正逐漸提升，在經濟下行的同時，CPI可控的跡象并不明顯。
其二，一季度在工業生產變動不大的情況下，庫存的高企導致二、三季度可能出現去庫存過程，這會給經濟帶來一定影響。從PMI的監控對庫存的補充上來說，不僅僅是單純的PMI整體數據逆季節性下行，可以看到整體的庫存情況在月度監控上，出現了被動補庫存之后的主動去庫存狀態。但是需要指出的是，PMI的波動性較大，故單月的狀態確認還并不能夠完全代表庫存持續的趨勢。
其三，目前我們看到較多行業盈利出現下滑，從而促使市場形成對經濟下滑幅度的一致性預期。從上市公司公布的一季報數據來看，金融行業外的整體盈利同比增長在22%左右，低于此前市場預期。另外，從行業數據層面來看，最新公布的4月重型貨車的銷量已經開始出現了明顯的拐頭跡象，同比出現8%的下滑。當然，整體行業盈利的下滑仍需更多行業的確認。
其四，我們還需關注外圍大宗商品價格的超預期變化，大宗商品能否繼續獲得高位的支撐。綜合來看，我們覺得向下的動力更能獲得邏輯上的支撐。
至于弱勢格局下的投資機會，我們則從行業政策的角度來把握產業結構調整下的投資機會。目前中國經濟正處在產業結構調整的重要時期，政策對產業發展能夠起到至關重要的作用。從已出臺的政策上來看，對一些高能耗以及產能過剩的行業，政策限制很多；而對于新型產業，政府則不斷出臺鼓勵政策。
