8月29日，徐州市暴雨傾盆。在雨水沖刷下，坐落在徐州市金山橋徐州工業園的一幢十層辦公樓一掃灰土的遮蔽，顯出幾分簇新。大樓的主人，中國最大的工程機械制造企業———徐州工程機械集團有限公司（下稱徐工集團）醞釀長達三年的重組引資計劃，在幾近收官階段終于逐漸清晰。國際投資基金收購中國大型國企絕對控股權的第一個案例即將發生。
8月30日，徐州工程機械科技股份有限公司（000425，下稱徐工科技）發布公告稱，公司第一大股東徐工集團工程機械有限公司（下稱徐工機械，持股35.53%）發生股權變動。原持有徐工機械51.32%股權的徐工集團，從中國華融資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國長城資產管理公司、中國東方資產管理公司手中回購徐工機械其余48.68%股份，變徐工機械為國有獨資企業。
這意味著自2003年中啟動的徐工集團改制棋到終局。據接近交易的人士透露，徐工集團正是通過對外轉讓旗下最核心資產———徐工機械的股權來實現引資和改制。
根據初步達成的協議，在股權交易前，徐工集團必須持有徐工機械100%的股權。這一安排，不僅僅是為了確保徐工機械的股權轉讓順利完成，也是保證外部資本進入后與老股東的良好合作，在引資之初已經定下。
此前，外界對徐工機械“外嫁”的對象存在種種猜測。據《財經》了解，“繡球”已然落入了美國凱雷集團（下稱凱雷）懷中。通過資產整合，徐工機械原有的非實業資產以及經過裁員后的職工，已經剝離給了母公司徐工集團。在理清了和母公司存在交叉持股的部分資產以及裝入新的優質資產后，徐工機械煥然一新，其核心企業包括徐州起重機械公司（下稱重型廠）、徐州筑路機械公司（下稱工程廠）、徐州鏟運機械公司（下稱裝載機廠）以及上市公司徐工科技。
據悉，有關凱雷入主的協議將在一個月內公布。消息人士透露，凱雷的持股比例將在80%以上。由是，這筆涉及幾十億元資產的工程機械行業的大并購，也將成為私人股權投資基金（PrivateEquityFund）在中國第一個真正意義上的控股權收購（Buyout）。
作為一家以收購業務為主的私人股權投資基金，凱雷的進入，將實質性改變徐工集團的整體布局。接近凱雷的消息人士指出，凱雷很可能在未來將A股上市公司徐工科技進行并表，轉而謀求將重組后的徐工機械海外整體上市，以求全身而退。
改制動因
作為中國最大的工程機械開發、制造和出口企業，徐工集團早在2002年就開始啟動其改制計劃。通過一系列復雜的安排，徐工集團最終確定了以徐工機械而非徐工科技作為集團改制的平臺，并在理順股權關系、人員安置方面做好了鋪墊。
早在徐工集團“待字閨中”之初，這家中國最大的工程機械制造企業已然吸引了眾多“愛慕者”。
據接近交易的人士透露，引資之初，入圍的有十多家投資者，作為世界機械制造行業巨頭的美國卡特彼勒公司（紐約證券交易所代碼CAT,下稱卡特彼勒）一度被視為最有力的競爭者。
徐工集團對卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集團即與之合作成立了合資公司———卡特彼勒徐州有限公司。1998年，一位卡特彼勒的高層負責人甚至對來訪的徐工集團董事長董天化表示，公司希望把徐州作為在中國的皮奧里亞，即卡特彼勒美國總部所在地。顯然，在卡特彼勒的規劃中，徐州已在其遠景中占據重要一席。
據報道，在改制之初，雙方曾走動頻繁。2003年上半年，卡特彼勒與徐工集團管理層數次互訪；2004年5月，卡特彼勒亞太地區主席杰克聶高一行又與徐工集團董事長王民等在上海會晤。當月底，卡特彼勒副總裁樂文禮與中國商務部有關官員會晤，并向吳儀副總理表達了擴大在中國投資和發展工程機械產業的愿望。
2004年中，徐州方面對入圍者進行了第一輪淘汰，公布了六家主要的潛在投資者，卡特彼勒赫然在列。此外，還有華平創業投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業投資管理公司。
據知情者稱，對政府而言，徐工集團改制的主要原因，“第一個是要獲得資金，解決員工安置這些歷史遺留的問題；第二是要將股權分散化、國際化；第三就是將徐工品牌做大做強”。
就此，徐州市政府和徐工集團對戰略投資者開出的條件是———雄厚的資本、國際市場經驗以及能夠為徐工集團帶來項目。
這更像一場超級面試———六家入圍機構齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長徐鳴牽頭，涉及股權轉讓的各個政府職能部門，包括地方經貿委、財政局等在內的相關人員悉數出席。整整兩周內，參與競標的機構詳細陳述各自的改制方案，與會者則根據估值、交易條款、業務發展等對方案進行評估，只有獲得全票通過的方案才有機會“晉級”。
至2004年10月，第二輪淘汰已見分曉。出人意料的是，清一色的金融資本———美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司勝出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
凱雷勝出
“政府和徐工集團都希望，改制不僅能保持徐工這個民族品牌，而且可以做大做強。而一旦跟卡特彼勒這樣的產業資本合作，這樣的希望就會落空。”一位知情者宣稱。據悉，卡特彼勒“凡是在國外建立的企業必須控股”，更重要的其要“消化或抑制競爭品牌”。
更有分析指出，卡特彼勒一旦入主徐工機械，勢必直接掌控經營層面，而這顯然是原管理層不愿意看到的。
與之相比，以凱雷為首的投資基金們優勢凸現———提供資金，不動品牌，更重要的是承諾不會大規模調整經營班子。
第二輪淘汰后，剩下的三家投資基金以數月時間對徐工機械進行了更深入的調研，并與徐州市政府開始了進一步談判。9月1日，徐工科技發布公告稱，仍在與上述三家投資者進行最后的談判。但據《財經》了解，資金實力上最強的凱雷和摩根大通投資基金不僅早早領先，而且在今年5月左右，凱雷已然獲得了進行細節談判的優先權。“整個過程中，凱雷都比較領先，并沒有太大的轉折。”消息人士指出。
凱雷成立于1987年，由大衛·魯賓斯坦、WilliamE.ConwayJr、DanielA.D’Aniello共同創辦，其投資者主要包括富有的個人和家族以及機構投資者，管理著300億美元的資產，是全球最大的私人股權投資基金之一。
據稱，凱雷將為這筆交易支付約3億美元（約合24億元人民幣）。這一價格比2002年徐工機械成立時12.7億元人民幣的凈資產高出近一倍。據接近交易的人士介紹，成交對價不僅是對資產價值的評估，還會考慮剝離給集團的歷史包袱，即體現對職工處置的安排。
實際上，就定價而言，投資基金的定價主要以回報率為出發點，一般不會考慮入股可能帶來業務上的協同效應而產生的增值，因此定價較產業資本低。
更重要的是，在凱雷與徐工集團的協議中，將明確限制性條款，即凱雷承諾在未來退出時，不會將徐工機械賣給類似卡特彼勒這樣的行業競爭對手，以保證徐工品牌的存續和發展。
要約收購
截至記者發稿時，凱雷與徐州市政府和徐工集團的“排他性談判”已經進行了三個多月。
“這個重組涉及的事情非常多，而且都趕到一塊了，類似趕貓（hurrycats）———貓是很有獨立性的，但現在必須要把他們趕到一起。”消息人士形象地指出。
據悉，在回購消息發布前，徐工集團與四家資產管理公司的談判亦長達一年。最早簽署協議的是華融，時間在八九個月前。但其時外資入股花落誰家以及能否順利實施都是未知數，故回購行動延遲實施。
除了時間上的配合，徐工集團回購的融資安排也頗費心思。在股權轉讓未完成時，外資合作方的資金不能用于股權回購，而通過其他渠道進行融資，又要避免影響徐工機械的資產負債表，從而對未來的交易價格造成影響。在這一關鍵問題上，徐工集團改制的政府背景再次體現出了“優越性”。目前可知的是，十多家國內外的金融機構（包括內地的幾家銀行）參與了融資安排。
來自徐工集團內部的消息說，凱雷的最終持股比例可能高達85%，另15%將屬于地方政府。至于管理層激勵的具體方案目前尚不得而知。
另悉，徐工集團引資方案將在9月基本完成。9月中旬，具體方案將在徐工集團召開的職工代表大會上進行討論。
挑戰并沒有結束———在入主徐工機械后，凱雷將面臨對上市公司徐工科技的要約收購。
此前，徐工集團通過徐工機械以及徐工重型機械，共持有徐工科技43.06%的股份。由此，涉及變更的股份比例按照法規要求將必須實施要約收購。
據悉，對于外資如何進行要約收購，國內目前沒有明確的法律法規。事實上，此前除中信資本與華平投資因入股哈藥集團而涉及對哈藥股份（600664）的要約收購外，并無其他先例可以援引。
據知情者透露，“這將可能增加凱雷的收購成本。”據悉，股權轉讓一旦宣布，除非證監會批準豁免，要約收購勢在必行，而其實施則要等待股權正式過戶完成后方能進行。
根據國內合資企業的審批程序，至少需要較長一段時間才能完成交易審批。這一時間差，一方面，可能導致市場投機力量介入，從而抬高股價，導致要約收購的定價提高；另一方面，凱雷也將為預先存放在交易所的保證金支付額外的利息成本。
以上述哈藥股份案例而言，僅僅由于審批時間，投資機構在要約收購未進行前，就付出高達5000萬元人民幣的利息。
無論如何，徐工科技的要約收購勢在必行———包含工程廠和裝載機廠在內的上市公司構成凱雷目標資產的重要部分。這或許會成為棋局中關鍵的一口氣，但顯然不會阻止凱雷在中國前行的腳步。
8月30日，徐州工程機械科技股份有限公司（000425，下稱徐工科技）發布公告稱，公司第一大股東徐工集團工程機械有限公司（下稱徐工機械，持股35.53%）發生股權變動。原持有徐工機械51.32%股權的徐工集團，從中國華融資產管理公司、中國信達資產管理公司、中國長城資產管理公司、中國東方資產管理公司手中回購徐工機械其余48.68%股份，變徐工機械為國有獨資企業。
這意味著自2003年中啟動的徐工集團改制棋到終局。據接近交易的人士透露，徐工集團正是通過對外轉讓旗下最核心資產———徐工機械的股權來實現引資和改制。
根據初步達成的協議，在股權交易前，徐工集團必須持有徐工機械100%的股權。這一安排，不僅僅是為了確保徐工機械的股權轉讓順利完成，也是保證外部資本進入后與老股東的良好合作，在引資之初已經定下。
此前，外界對徐工機械“外嫁”的對象存在種種猜測。據《財經》了解，“繡球”已然落入了美國凱雷集團（下稱凱雷）懷中。通過資產整合，徐工機械原有的非實業資產以及經過裁員后的職工，已經剝離給了母公司徐工集團。在理清了和母公司存在交叉持股的部分資產以及裝入新的優質資產后，徐工機械煥然一新，其核心企業包括徐州起重機械公司（下稱重型廠）、徐州筑路機械公司（下稱工程廠）、徐州鏟運機械公司（下稱裝載機廠）以及上市公司徐工科技。
據悉，有關凱雷入主的協議將在一個月內公布。消息人士透露，凱雷的持股比例將在80%以上。由是，這筆涉及幾十億元資產的工程機械行業的大并購，也將成為私人股權投資基金（PrivateEquityFund）在中國第一個真正意義上的控股權收購（Buyout）。
作為一家以收購業務為主的私人股權投資基金，凱雷的進入，將實質性改變徐工集團的整體布局。接近凱雷的消息人士指出，凱雷很可能在未來將A股上市公司徐工科技進行并表，轉而謀求將重組后的徐工機械海外整體上市，以求全身而退。
改制動因
作為中國最大的工程機械開發、制造和出口企業，徐工集團早在2002年就開始啟動其改制計劃。通過一系列復雜的安排，徐工集團最終確定了以徐工機械而非徐工科技作為集團改制的平臺，并在理順股權關系、人員安置方面做好了鋪墊。
早在徐工集團“待字閨中”之初，這家中國最大的工程機械制造企業已然吸引了眾多“愛慕者”。
據接近交易的人士透露，引資之初，入圍的有十多家投資者，作為世界機械制造行業巨頭的美國卡特彼勒公司（紐約證券交易所代碼CAT,下稱卡特彼勒）一度被視為最有力的競爭者。
徐工集團對卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集團即與之合作成立了合資公司———卡特彼勒徐州有限公司。1998年，一位卡特彼勒的高層負責人甚至對來訪的徐工集團董事長董天化表示，公司希望把徐州作為在中國的皮奧里亞，即卡特彼勒美國總部所在地。顯然，在卡特彼勒的規劃中，徐州已在其遠景中占據重要一席。
據報道，在改制之初，雙方曾走動頻繁。2003年上半年，卡特彼勒與徐工集團管理層數次互訪；2004年5月，卡特彼勒亞太地區主席杰克聶高一行又與徐工集團董事長王民等在上海會晤。當月底，卡特彼勒副總裁樂文禮與中國商務部有關官員會晤，并向吳儀副總理表達了擴大在中國投資和發展工程機械產業的愿望。
2004年中，徐州方面對入圍者進行了第一輪淘汰，公布了六家主要的潛在投資者，卡特彼勒赫然在列。此外，還有華平創業投資有限公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司和花旗亞太企業投資管理公司。
據知情者稱，對政府而言，徐工集團改制的主要原因，“第一個是要獲得資金，解決員工安置這些歷史遺留的問題；第二是要將股權分散化、國際化；第三就是將徐工品牌做大做強”。
就此，徐州市政府和徐工集團對戰略投資者開出的條件是———雄厚的資本、國際市場經驗以及能夠為徐工集團帶來項目。
這更像一場超級面試———六家入圍機構齊聚南京的南郊賓館，由徐州市長徐鳴牽頭，涉及股權轉讓的各個政府職能部門，包括地方經貿委、財政局等在內的相關人員悉數出席。整整兩周內，參與競標的機構詳細陳述各自的改制方案，與會者則根據估值、交易條款、業務發展等對方案進行評估，只有獲得全票通過的方案才有機會“晉級”。
至2004年10月，第二輪淘汰已見分曉。出人意料的是，清一色的金融資本———美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司勝出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
凱雷勝出
“政府和徐工集團都希望，改制不僅能保持徐工這個民族品牌，而且可以做大做強。而一旦跟卡特彼勒這樣的產業資本合作，這樣的希望就會落空。”一位知情者宣稱。據悉，卡特彼勒“凡是在國外建立的企業必須控股”，更重要的其要“消化或抑制競爭品牌”。
更有分析指出，卡特彼勒一旦入主徐工機械，勢必直接掌控經營層面，而這顯然是原管理層不愿意看到的。
與之相比，以凱雷為首的投資基金們優勢凸現———提供資金，不動品牌，更重要的是承諾不會大規模調整經營班子。
第二輪淘汰后，剩下的三家投資基金以數月時間對徐工機械進行了更深入的調研，并與徐州市政府開始了進一步談判。9月1日，徐工科技發布公告稱，仍在與上述三家投資者進行最后的談判。但據《財經》了解，資金實力上最強的凱雷和摩根大通投資基金不僅早早領先，而且在今年5月左右，凱雷已然獲得了進行細節談判的優先權。“整個過程中，凱雷都比較領先，并沒有太大的轉折。”消息人士指出。
凱雷成立于1987年，由大衛·魯賓斯坦、WilliamE.ConwayJr、DanielA.D’Aniello共同創辦，其投資者主要包括富有的個人和家族以及機構投資者，管理著300億美元的資產，是全球最大的私人股權投資基金之一。
據稱，凱雷將為這筆交易支付約3億美元（約合24億元人民幣）。這一價格比2002年徐工機械成立時12.7億元人民幣的凈資產高出近一倍。據接近交易的人士介紹，成交對價不僅是對資產價值的評估，還會考慮剝離給集團的歷史包袱，即體現對職工處置的安排。
實際上，就定價而言，投資基金的定價主要以回報率為出發點，一般不會考慮入股可能帶來業務上的協同效應而產生的增值，因此定價較產業資本低。
更重要的是，在凱雷與徐工集團的協議中，將明確限制性條款，即凱雷承諾在未來退出時，不會將徐工機械賣給類似卡特彼勒這樣的行業競爭對手，以保證徐工品牌的存續和發展。
要約收購
截至記者發稿時，凱雷與徐州市政府和徐工集團的“排他性談判”已經進行了三個多月。
“這個重組涉及的事情非常多，而且都趕到一塊了，類似趕貓（hurrycats）———貓是很有獨立性的，但現在必須要把他們趕到一起。”消息人士形象地指出。
據悉，在回購消息發布前，徐工集團與四家資產管理公司的談判亦長達一年。最早簽署協議的是華融，時間在八九個月前。但其時外資入股花落誰家以及能否順利實施都是未知數，故回購行動延遲實施。
除了時間上的配合，徐工集團回購的融資安排也頗費心思。在股權轉讓未完成時，外資合作方的資金不能用于股權回購，而通過其他渠道進行融資，又要避免影響徐工機械的資產負債表，從而對未來的交易價格造成影響。在這一關鍵問題上，徐工集團改制的政府背景再次體現出了“優越性”。目前可知的是，十多家國內外的金融機構（包括內地的幾家銀行）參與了融資安排。
來自徐工集團內部的消息說，凱雷的最終持股比例可能高達85%，另15%將屬于地方政府。至于管理層激勵的具體方案目前尚不得而知。
另悉，徐工集團引資方案將在9月基本完成。9月中旬，具體方案將在徐工集團召開的職工代表大會上進行討論。
挑戰并沒有結束———在入主徐工機械后，凱雷將面臨對上市公司徐工科技的要約收購。
此前，徐工集團通過徐工機械以及徐工重型機械，共持有徐工科技43.06%的股份。由此，涉及變更的股份比例按照法規要求將必須實施要約收購。
據悉，對于外資如何進行要約收購，國內目前沒有明確的法律法規。事實上，此前除中信資本與華平投資因入股哈藥集團而涉及對哈藥股份（600664）的要約收購外，并無其他先例可以援引。
據知情者透露，“這將可能增加凱雷的收購成本。”據悉，股權轉讓一旦宣布，除非證監會批準豁免，要約收購勢在必行，而其實施則要等待股權正式過戶完成后方能進行。
根據國內合資企業的審批程序，至少需要較長一段時間才能完成交易審批。這一時間差，一方面，可能導致市場投機力量介入，從而抬高股價，導致要約收購的定價提高；另一方面，凱雷也將為預先存放在交易所的保證金支付額外的利息成本。
以上述哈藥股份案例而言，僅僅由于審批時間，投資機構在要約收購未進行前，就付出高達5000萬元人民幣的利息。
無論如何，徐工科技的要約收購勢在必行———包含工程廠和裝載機廠在內的上市公司構成凱雷目標資產的重要部分。這或許會成為棋局中關鍵的一口氣，但顯然不會阻止凱雷在中國前行的腳步。
