柳工：業績略低于預期，經營仍然穩健

　　業績低于預期

　　柳工1~3Q實現營業收入92.7億元，同比下滑6.9%，實現歸屬于母公司股東凈利潤2.8億元，同比下滑14.7%，對應EPS0.25元，略低于預期。

　　收入符合預期，毛利率相對穩定：1~3Q公司銷售裝載機2.4萬臺，同比下降6.2%，銷售挖掘機3，636臺，同比下降14.6%，銷量和收入符合預期;由于三季度為傳統淡季，規模不經濟導致毛利率環比下滑0.9ppt，但仍同比改善3.8ppts，相對穩定;

　　三項費用率同比、環比均有上升：由于部分地區經銷轉直銷，3Q13銷售費用率同比上升1.1ppts，匯兌損失增加導致財務費用率同比增長0.6ppt;環比二季度，規模不經濟導致銷售、管理費用率分別上升1.2和1.1ppts;1~3Q三項費用率同比上升1.8ppts;

　　資產減值損失大幅增加：由于1)部分庫齡較長的起重機由于國標轉換面臨跌價風險，2)回購的二手挖掘機計提存貨跌價準備，以及3)對起訴的部分經銷商需計提壞賬準備，3Q13資產減值損失5，700萬元，同比大幅增加4，900萬元;

　　凈利潤率大幅下滑：由于合營公司廣西康明斯虧損，三季度投資收益部分虧損800萬元，3Q13凈利潤率環比大幅下滑4ppts至0.8%，同比持平;

　　穩健經營，現金流情況改善：截至三季度末，公司存貨余額及應收賬款余額較年中分別下降1.2億元和3.4億元，三季度單季實現經營性現金流凈流入3.7億元，較上半年大幅改善，同比轉正。

　　發展趨勢

　　往前看，受益于采購成本降低及產品毛利率普遍提升，公司有望維持當前毛利率水平，但由于經銷轉直銷、二手機回購、市場競爭環境嚴峻等原因，公司費用及資產減值損失仍將面臨較大壓力。

　　盈利預測調整

　　我們下調公司2013年盈利預測11%至3.8億元，維持2014年盈利預測5.0億元不變，分別對應同比增長35%和34%。

　　估值與建議

　　當前股價下，公司對應2013/14年P/E分別為20.3x和15.2x，P/B均為0.8倍，維持“審慎推薦”。

　　投資風險：原材料價格波動影響毛利率。