前言：蘇博特為混凝土外加劑龍頭企業，行業領軍人物帶隊科研、品牌優勢、資金實力鑄就公司三大競爭優勢。2016年以來受益于高性能減水劑需求爆發，公司高速成長。未來3年在行業集中度提升加速及毛利率改善的背景下，公司產能進入投放期，將帶來業績穩定快速增長。
目前估值對應2020年業績PE為11倍，維持“買入”評級。
1、外加劑行業龍頭，上市后產能加速投放
混凝土外加劑主要指在混凝土制作過程中，摻入用以改善混凝土性能的材料，減水劑為其重要品種。公司已形成混凝土外加劑研發、規模生產和專業化技術服務的完整體系，為行業龍頭企業。公司擁有行業內唯一的“高性能土木工程材料國家重點實驗室”。公司創始人為中國工程院院士，并擁有由100多名博士及碩士組成的研發團隊，持續研發能力強大。公司采用“顧問式營銷”，產品在橋梁、核電、國防和大壩等重大工程具有絕對競爭優勢。公司外加劑總產能約135萬噸，目前訂單充足，明年將陸續投放高性能減水劑52萬噸新產能，后續四川基地產能也將投放，支撐業績高增長。
2、政策自上而下推動行業集中度提升，利好龍頭企業之前混凝土外加劑行業企業數量眾多，集中度較低，通過行業自身發展，集中度提升緩慢。但近年來龍頭企業加速發展，相繼通過并購和自身產能擴建來提高市場占有率，行業集中度提升加快。據中國混凝土網統計，2018年度中國聚羧酸減水劑企業TOP10總市場占有率為19.37%，同比提升3.12個百分點。其中第一名蘇博特占比5.48%，同比提升1.26個百分點。
我們認為目前行業集中度提升的內在推動因素在發生轉變，由之前企業間競爭轉變為自上而下政策推動。安全環保生產倒逼小企業關停及砂石質量下滑導致更高性能的減水劑需求的提升是兩個關鍵驅動因素。根據《我國混凝土外加劑產量統計分析及未來市場發展預測》，2017年，中國混凝土外加劑總產量為1399.1萬噸，折合外加劑銷售產值為478.6億元。隨著基建的回暖，外加劑用量預計將維持增長，龍頭企業發展空間廣闊。
3、原材料環氧乙烷價格低位運行，減水劑高毛利率預計維持
高性能減水劑主要原料為環氧乙烷，一般情況下，環氧乙烷占生產成本35-50%。環氧乙烷價格的波動將帶來減水劑毛利率的波動。2019年環氧乙烷價格從年初9300元/噸下滑至7500元/噸，降幅達到19.35%，蘇博特毛利率從39.39%上漲至46.55%，上漲7.16個百分點。環氧乙烷目前價格處在近年來較低水平，但由于供給端2020年投產較多，大于需求增速，預計價格仍將低位震蕩。減水劑高毛利率有望繼續維持。
4、盈利預測及評級
公司為外加劑龍頭企業，行業領軍人物帶隊科研、品牌優勢、資金實力鑄就公司三大競爭優勢。未來3年在行業集中度提升加速及毛利率改善的背景下，公司產能進入投放期，預計將帶來業績快速增長。我們預計公司2019-2021年實現歸母凈利潤分別為3.42億元、4.21億元、5.44億元，對應EPS1.10元、1.36元、1.75元，PE14X、11X、9X。按照2020年市盈率15X估算，目標價20.40元，維持“買入”評級。
風險提示：原材料漲價，新建項目達產低于預期
