核心觀點
2016~2018年水泥錄得連續三年超額收益，核心動力是供給約束推動下景氣持續上升。2017年4季度開始，水泥股價落后于盈利的增長，核心因素是景氣進入超高區間后估值必然出現鈍化，估值從10倍下降到5倍。2018年下半年以后，水泥價格和股價走勢出現分化，核心原因是去年策略《看好水泥，警惕供給短缺的風險》提到的在華東供給短缺之后，景氣拐點預期的出現。
2019年水泥景氣和2012年上半年快速下跌至低位將有所不同：
景氣中樞略下移，上半年不悲觀，下半年不樂觀。經歷了地產銷售、土地出讓和基建投資加速下滑之后，“投資穩增長”周期性再度開啟，我們預計2019年水泥需求上半年增長2%，全年增長0.6%左右，波動幅度明顯小于過往周期。供給側環保的剛性約束仍舊較強，但高景氣下行業錯峰略有松動，2019年下半年置換產能逐漸投放，我們測算2019年供給能力同比增長1.5%。中性情況下，運轉率略有下降，景氣中樞下行。下半年面臨產能投放，需求可能周期性走弱，景氣受到更大壓制。
區域差異收斂，北升南降，京津冀區域尤好。2015年以來南北方景氣差異一直在擴大，主要原因是需求南增北減，從而南方產能運轉率上升更快。在基建的推動下，經歷了5年水泥需求連續下滑之后，北方2019年有望迎來增長，運轉率上升。而南方運轉率將略有下降，南北方差異將收斂。我們尤其看好京津冀景氣上升，區域需求或有5%增長，在目前的運轉利用率和庫位中樞上，已經具有較強的價格彈性。
建議：
看好京津冀區域，推薦冀東水泥。基建拉動區域需求扭轉連續5年下滑態勢，未來三年有望持續增長，環保高壓下產能利用率具備較強價格彈性。
1、回顧：景氣持續上行，水泥板塊表現靚麗的三年
得益于行業景氣的持續攀升，2016-2018年水泥板塊連續三年錄得超額收益，各年漲跌幅分別位列申萬104個二級行業分類中的第11名、第7名和第4名。
（1）2016年水泥需求增速轉折，地產和基建拉動下由上年下降4.9%轉為增長2.5%。
（2）2017年下半年至2018年上半年錯峰、環保極大強化了供給約束，雖然需求下滑但產能利用率持續上升，庫存中樞持續下移，價格彈性提升。
（3）2018年下半年以來，地產和基建推動需求二次啟動，價格再創新高。
其中2018年在供給約束進一步強化的背景下，需求啟動推動水泥行業景氣上行，全國均價再次超過2010年高點創出新高。2018年前11個月全國水泥產量同比增長2.3%，較上半年加快2.9pct，其中西南、兩廣、長三角等需求表現良好，同比分別增長7.4%、6.5%和1.5%，泛京津冀需求也出現反彈，由2017年的下降4.3%轉為前11個月的正增長1.6%。區域景氣的分化仍在延續。長三角供需持續緊張，高標水泥均價已突破550元/噸；華南、西南水泥價格穩步上行，泛京津冀價格自下半年啟動也有明顯反彈，但東北、西北地區景氣仍在中低位運行。
此輪行業景氣上升周期中以海螺、華新為代表的南方水泥企業顯現了極強的業績彈性，股價亦有突出表現。海螺水泥單噸毛利和凈利自2015年50元、20元的低點提升至2018年150元、100元的水平。
回顧2016年到2018年，水泥板塊演繹了多輪可觀的行情，海螺水泥、華新水泥累計最大漲幅均超過200%。其中2018年共有兩輪明顯貢獻超額收益的機會。第一輪發生在2018年1月，行情由業績預期驅動，2017年四季度華東水泥價格大幅上漲突破2010年高點，2017年四季度及2018年業績預期大幅上修，上峰水泥、萬年青領銜華東水泥股短期大幅上漲。第二輪發生在2018年7-8月，宏觀政策調整強化基建穩增長預期，水泥板塊出現集體上漲，北方水泥股開始表現出股價彈性。
2、“投資穩增長”周期性重現，基建是結構性亮點
2.1、從去杠桿到穩杠桿，投資穩增長重現
2018年信用收縮加大基建、地產下行壓力，基于應對經濟增長壓力以及宏觀杠桿率調控角度，宏觀主基調逐步轉向“穩杠桿”。經歷了前兩年棚改貨幣化安置與PPP項目的政策刺激之后，2018年以來金融條件進一步收緊導致企業整體融資約束加強，信用收縮作用于基建端與地產端，基建投資增速下行，房地產開發資金來源增速亦較去年出現回落。在“去杠桿”持續兩年已經見到成效的背景下，央行年初公開市場操作的連續凈投放以及年內多次降準等操作下利率中樞出現明顯下行，“寬貨幣”已經實現。7月以來無論是資管新規的微調還是更加積極的財政政策基調等變化說明政府穩經濟政策出臺和落地的節奏在加快，特別是出臺了一系列改善民營企業融資的政策，“寬信用”政策有益于2019年融資環境的整體改善。
當前寬信用受阻需要通過投資吸收信用派生，且外部貿易摩擦提升投資的重要性，基建和地產將是政策的著力點，預計2019年宏觀經濟將周期性地迎來“投資穩增長”。
“基建穩增長”再次回歸，受益于“寬信用”與財政支出擴張，有望加速。當前基建資金面仍有多個政策著力點：1）中央財政有望繼續發力，預計2019年赤字率將有所提升；2）融資平臺監管有望邊際改善，保障融資平臺合理融資需求，將穩定基建資金來源；3）地方政府體內融資將進一步加大專項債發行力度及加快使用進度，2019年有望在2018年新增1.35萬億專項債基礎上繼續加大新增發行額度。此外，在政策的大力推動下，基建信貸有望進一步疏通與擴大實際效果，尤其合規PPP貸款有望加快。前期穩基建政策有望逐漸產生效果， 2019年基建投資（不含電力等）增速有望加速至8%左右。
地產需求承壓，但政策迎來邊際變化。地產低庫存以及未來需求的不確定性激勵房企前置開工節奏，加大銷售回款，因此2018年在銷售下行的背景下房企拿地和新開工呈現高增長的態勢。但銷售景氣度下行將逐步顯現對土地購置以及新開工端的制約，銷售端將成為2019年地產新開工的主導因素。一方面，在棚改貨幣化退出以及杠桿率制約下，三四線城市地產銷售增速將延續回落的態勢，全國銷售或出現負增長，庫存上行，制約房企拿地、開工意愿，而轉向竣工。另一方面，在穩增長背景下，地產市場迎來調控政策的邊際放松和信用環境的改善，目前部分城市銷售政策已有邊際調整，發改委外發1806號文支持優質企業發行企業債券直接融資，涵蓋資產總額大于1500億、營收大于300億、資產負債率不超過行業重點監管線的優質地產企業，政策邊際放松有望提振購房需求、改善企業融資。我們預計2019年地產投資平穩回落，地產投資增速或在0-5%之間。其中土地購置、新開工增速預計出現較大回落，拉動上游材料的建安工程投資預計“前高后低”。
2.2、“穩增長”支撐水泥短期需求平穩運行
我們判斷水泥需求短期較為平穩，中長期將呈現緩慢下降的趨勢。預計全國上半年水泥產量增速在2%左右，全年水泥產量增速在1%左右。
3、高景氣帶來供給側新考驗
3.1、水泥供給的“新常態”
與前幾輪周期相比，2016年以來水泥供給側已上升到新的階段，在需求平臺期成為驅動景氣的關鍵因素：
一是新增產能規模銳減使得供給壓力緩解、市場格局趨于穩定，得益于自2009年國發38號文以來抑制產能和重復建設的政策成效顯現。年新增熟料設計產能從2010、2011年的2.48億噸（對應2009年產能20.4%）、2.05億噸（對應2010年產能的14.3%）減少至2016、2017年的2713萬噸（對應2015年的1.5%）、2046萬噸（對應2016年的1.1%）。
二是2015年錯峰生產模式的推廣和深化約束了產能發揮，提升了實際產能利用率，特別是緩解了北方個別省份產能嚴重過剩的問題，新一輪產業政策在去產量上取得成效。
三是行業集中度的提升以及行業性協調機制的優化（C12+3、區域市場協調組織）。上游礦山治理、物流整治、環保強化、市場整合等背景下，主導企業競爭優勢凸顯，對區域市場控制力增強，跨區域的水泥流動減少，行業在供給端的自律進一步優化。從2018年的情況來看，產能利用率四成左右的東北兩度出現協同破裂但迅速修復，新疆地區在低產能利用率的背景下，2018年面臨需求下滑20%的壓力，但價格維持較高水平，顯示供給側的韌性在增強。
四是環保力度趨嚴增強對供給的約束，2017年以來華東地區地市級環保停產事件頻發導致區域供給出現階段性短缺。
3.2、新增產能維持低位，置換量逐漸增加
2018年新增熟料產能規模維持低位。考慮實際點火時間和產能爬坡，2019年產能沖擊較小。2018年初以來已披露新點火的熟料生產線設計產能2043萬噸，與2017年基本持平，主要集中在華南和西南地區。
但行業持續高景氣激勵產能置換放量，置換產能將從2019年下半年開始逐步釋放，“僵尸”產能借機“復活”帶來有效產能凈新增的風險。隨著年初工信部新的產能置換辦法頒布實施，工信部門網站2018年內已公示置換項目達到25個，相關新建項目設計產能達到3443萬噸，剔除已建成項目后新增產能可能仍超過2000萬噸，特別是跨省置換項目的數量明顯增多。置換產能的來源主要是規格小、效率低的窯線以及部分無效產能（“僵尸”生產線），減量置換要求下低效窯線置換退出部分產能，但“僵尸”產能復活凈新增產能。隨著前期產能置換新建項目進入投產密集期，2019年下半年之后的新增產能壓力存在增大的風險，2020年是相對的高峰期，其中云貴、兩廣等新增產能較多的區域面臨更大挑戰。
長期來看，當前全行業用于置換的潛力仍有4-5億噸，其中具有置換可能性的無效產能規模預計在1.3億噸左右，若全部按1.25-1.5的置換比例對應接近1億噸新建產能，相當于目前全國產能的5%左右。
3.3、去產量：高景氣帶來錯峰考驗，環保施加剛性約束
“去產量”通過錯峰停窯、臨時性環保限產以及協同停窯等方式實現主動限產，是在水泥行業未實現“去產能”之前建立供需動態平衡關系的有效手段，也帶來巨大的環保效益。政策禁止“一刀切”后差異化調控將是中長期方向，短期執行上可能有反復，特別是高盈利下行業錯峰的難度加大，錯峰力度可能面臨邊際弱化。但 “藍天保衛戰”下環保壓力難以減弱，大氣污染治理使得水泥供給受到剛性約束，環保限產幅度仍是供給的重要變量，此外行業格局的優化也使得供給更具“韌性”。
環保對供給側的中期剛性約束難以弱化
“藍天保衛戰”承接“大氣十條”進一步深化大氣污染治理，中期環保力度難以弱化。2017年《大氣十條》目標完成后，2018年6月國務院印發的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》延續以顆粒物濃度降低為主要目標、同時降低重污染天數的思路，明確2020年的目標和措施，要求在二氧化硫、氮氧化物排放總量分別比2015年下降15%以上；PM2.5未達標地級及以上城市濃度比2015年下降18%以上，地級及以上城市空氣質量優良天數比率達到80%，重度及以上污染天數比率比2015年下降25%以上。
環保的剛性約束下水泥供給放松空間較為有限。以京津冀地區為例，水泥行業是第二大的PM2.5和氮氧化物排放第二大工業子部門。2017年各省PM2.5濃度雖已達到《大氣十條》的要求，但仍相對2020年的考核指標有明顯距離，其中華北地區PM2.5濃度仍然屬于全國最高水平，環保任務重。我們判斷中期環保政策特別是大氣污染治理還會持續嚴格化，水泥行業作為“排放大戶”仍然是空氣質量管控的重點對象，產能發揮受到剛性約束。若原有采暖季錯峰生產模式弱化，重污染天氣應急管控等其他環保限產方式將發揮更重要的作用。
差異化調控將是中長期方向，企業與區域之間迎來分化
環保與電價方面的差異化調控使得優質企業競爭優勢增強。（1）環保方面：環保稅與排污許可證共同建立了新的環保監管體系， 一是排放規范的大型企業不僅在污染治理設施成本分攤上存在一定優勢，而且更有可能享受到新出臺政策帶來的稅收減免。二是而對于一些排放不規范或排污量較大的中小型企業，成本的增加對生產造成壓力。（2）電價方面：目前各省都出臺各自的差別電價政策，根據《水泥單位產品能源消耗限額》對能耗高的熟料、水泥、粉磨生產線實施階梯電價，電價加成0~0.2元/度。
錯峰生產明確差異化導向，企業和區域之間迎來進一步分化。環保政策禁止“一刀切”，2018年“2+26”城市秋冬季錯峰生產明確了“差異化”導向，將具體方案制定的權力下放到地市。當前出臺的錯峰政策引入排放水平等差異化評價指標，設定了減少或者豁免條件。我們認為差異化調控將是中長期方向，以提升行業的環保、質量、技術、安全與職業健康等水平為主，優質企業將充分享受市場化、差異化的紅利；錯峰方案放權給地市，有利于各地根據經濟發展、大氣污染治理狀況差異化施策，結合地市層面藍天保衛戰考核。
高景氣下去產量面臨新考驗
豁免政策激勵企業規避錯峰限產，行業面臨產量放松風險。短期達到豁免條件的企業比例有限，對供給的影響相對較小，但高景氣背景下“超低排放”、協同處置豁免錯峰等政策激勵企業加速提升環保指標或新上協同處置項目以規避限產。這一問題需要相應的政策調整落地以保證產量約束的延續性，若現有政策未跟進調整，產量放松的風險可見。
持續的高景氣增強企業生產意愿，提升協同難度。例如2018年東北地區因為內部供需矛盾激化與區域景氣差距拉大，出現兩次較短的協同破裂，雖然后續協同很快修復，但說明高景氣背景下市場協同維護需要行業采用有力措施積極應對。
短期政策調整過程中執行層面可能會出現反復，但錯峰生產在行業自律與政策保障下將繼續發揮作用。水泥行業錯峰生產脫胎于行業協同，在國辦2016年34號文《關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》與工信部、環保部《關于進一步做好水泥錯峰生產的通知》（工信部聯原〔2016〕351號）兩大部委文件相繼支持和保障后得到進一步規范化和嚴格化，不同于鋼鐵、焦化、有色和化工等行業因“2+26”城市環保治理展開的錯峰生產。錯峰生產是維護水泥行業健康發展的必要措施，將繼續發揮作用。
3.4、去產能逐步推進，護航行業健康發展
水泥協會的《去產能行動計劃（2017-2020年）》提出2020年壓減產能、提升產能利用率的明確目標，并且在加強去產量、推進市場化去產能和行政化去產能多方面提出“組合拳”。文件規劃到2020年壓減熟料產能39270萬噸，關閉水泥粉磨站企業540家，使全國熟料產能平均利用率達到80%，水泥產能平均利用率達到70%。
2018年水泥行業去產能的重要進展之一是PC32.5R標準的取消，標志低標號水泥淘汰邁進了關鍵一步。取消32.5等級復合硅酸鹽水泥有望增加0.5億噸熟料使用量，提升全國產能利用率2.5%，或在一定程度上緩解產能過剩問題。考慮到P.C32.5R產品在地產和農村建設領域用量占比相對較大，我們判斷地產、農村需求占比較高的華東、華南區域更為受益于此次P.C32.5R產品的取消，熟料用量和產能利用率的提升幅度或更大。同時低標號水泥的逐步淘汰有助于行業集中度的提升，窯磨一體企業受益，獨立粉磨站生存空間或進一步壓縮。
長期來看，雖然水泥行業去產能的長效市場化機制仍未建立，但去產能專項資金等路徑已經明確，并在穩步推進，落地后將為退出產能提供市場化通道。
3.5、2019年供應能力小幅增長
我們測算2019年全國扣除錯峰后熟料供應能力同比小幅增長1.7%，主要因新增產能及個別地區的錯峰豁免政策。根據目前各省市已經公布的錯峰生產方案，暫不考慮執行嚴格度的變化，測算得到2019年全國扣除錯峰生產后產能約為15.01億噸，同比增長1.7%，其中上半年同比增長2.4%。泛京津冀地區由于河南等地的超低排放豁免政策的影響，兩廣地區由于新增產能投放供應能力出現一定增長，長三角地區預計供應能力與2018年持平。
4、2019年：景氣回落至中高位，區域差異收斂
我們預計2019年全國水泥景氣震蕩回落至中高位，和2012年上半年快速下跌至低位將有所不同：
2019年景氣中樞略下移，上半年不悲觀，下半年不樂觀。經歷了地產銷售、土地出讓和基建投資加速下滑之后，“投資穩增長”周期性再度開啟，我們預計2019年水泥需求上半年增長2%，全年增長0.6%左右，波動幅度明顯小于過往周期。供給側環保的剛性約束仍舊較強，但高景氣下行業錯峰略有松動，2019年下半年置換產能逐漸投放，我們測算2019年供給能力同比增長1.5%。中性情況下，運轉率略有下降，景氣中樞下行。下半年面臨產能投放，需求可能周期性走弱，景氣受到更大壓制。
2019年全國各區域景氣的差異程度有望收斂，北升南降，京津冀區域尤好。2015年以來南北方景氣差異一直在擴大，主要原因是需求南增北減，從而南方產能運轉率上升更快。在基建的推動下，經歷了5年水泥需求連續下滑之后，北方2019年有望迎來增長，運轉率上升，而南方運轉率將略有下降，南北方差異將收斂。
京津冀地區受益基建需求增量，景氣有望上行，供給在“藍天保衛戰”的要求下保持嚴格約束，區域需求經歷連續下滑后進入回升周期，區域產能利用率持續提升推動量價齊升。
華東、華南、西南景氣回落至中高水平，主要因為供給邊際增加的壓力。其中華東地區2018年因為地市環保限產導致的供給短缺不可持續，且當前超高盈利狀態導致外部沖擊增強，華南、西南2019年新增產能沖擊逐步顯現。我們判斷三地景氣水平或逐步回歸至中高位的常態。
西北、東北景氣有望平穩回升。區域經歷多年需求下滑之后，基建有望推動水泥需求回升，在低盈利背景下主導企業維護協同意愿強烈，異地置換有助于區域去產能，產能利用率得到改善。
5、投資建議：看好基建穩增長，重視龍頭水泥股的價值屬性
5.1、看好基建穩增長，推薦冀東水泥
冀東水泥：被低估的華北龍頭
基建是2019年需求結構性的亮點，京津冀屬兩大國家戰略重疊區，水泥需求潛力大。短期來看，國務院批復總體規劃，標志雄安新區前期規劃工作進入“后半段”，短期有望步入建設期，城際重大交通基礎設施項目與城市內部道路、軌道交通、房屋的建設將拉動水泥需求。目前注冊金額200億元的雄安集團債券成功發行首期，河北省政府發行300億元地方債用于雄安新區建設，資金保障得到強化。在重大下項目的啟動與加速實施下，2018年1-11月河北交運、倉儲和郵政投資增速已加快至23%。
中長期來看，京津冀一體化與雄安新區建設將加速區域基礎設施完善與城市化進程，中期水泥市場容量有望提高20%。
我們基于區域交通等基礎設施完善以及區域城市化帶來的需求對增量進行了測算，核心假設如下所列，目標年限為中期（2022年）： 1）區域內交通設施建設密度達到或超越長三角當前水平；2）區域內城鎮化進程不斷推進，城鎮人口持續增長，城鎮人口比重達到或超越長三角區域（基于區域經濟增長、京津冀協同發展、首都功能疏解）；3）配套設施(地產、市政、產業等建設)跟上新增城鎮人口需求。
我們測算得到京津冀中期（2022年前）交通投資帶來的水泥需求超過1.6億噸（基于京津冀區域內交通基礎設施密度提升的水泥需求測算），城鎮化推進中期（2022年前）有望帶來2.6億噸的水泥需求，假定農村基礎市場需求未來幾年基本保持穩定，京津冀地區2018-2022年的水泥需求約為5.72億噸，扣除2018年用量后年均需求量為1.18億噸，較目前水平高20%左右。
“藍天保衛戰”對供給側施加強約束，金隅冀東整合后市場協同有效性進一步提升。一方面，京津冀及周邊地區空氣質量居全國末位，且相對2020年目標有明顯距離，環保任務重，產能發揮受到大氣污染治理的剛性約束，水泥供給側放松的空間較為有限。另一方面，冀東金隅合并之后市場協同有效性和內部管理有效性均得到提高，后續唐山、吉林的水泥平臺公司將正式運行，進一步優化市場格局。
京津冀市場供需邊際明顯改善，有望推動景氣上行。京津冀因需求持續下滑激化供需矛盾，景氣自2011年以來多年跑輸全國。2016年后供給側已有明顯改觀，環保、錯峰政策對供給側約束以及金隅冀東整合對區域格局的優化，為中期景氣奠定了基礎。隨著區域水泥需求的回升，區域剔除環保錯峰后產能利用率水平有望逐步恢復到90%以上，供需關系將持續改善。
我們預計2018-2020年冀東水泥綜合噸凈利將分別達到26元、40元和45元，對應歸母凈利潤分別為15.69億元、24.50億元和28.67億元。
