事件：
海螺水泥發布2018年一季度業績公告，2018年一季度實現營業收入187.67億元，上年同期136.39億元，同比提高37.59%；2018年一季度實現歸母凈利潤47.78億元，上年同期21.53億元，同比增長121.90%。
點評：
2018年一季度，水泥行業在供給端持續收緊的前提下，水泥價格延續強勢，僅呈現季節性漲跌，公司的盈利水平同比大幅提高。從出貨量上看，由于3月份的“兩會”和環保壓力等，3月的水泥需求釋放出現一定滯后效應，公司出貨量同比略微下滑，一季度海螺的出貨量約為5800萬噸。但是供給端持續收緊下，行業供需關系維持健康水平，庫存延續低位，水泥價格延續了2017年四季度以來的高中樞，我們測算2018Q1噸價格約324元，同比提高94元；由于煤炭價格和原材料價格出現一定上漲，2018Q1噸成本約190元，同比上升27元；2018Q1噸毛利約133元，同比大幅提高66元；2018Q1噸歸母凈利約82元，同比大幅上升47元。
2018Q1海螺水泥的市占率進一步提高。從海螺的主戰場華東區域看，由于春節開工晚以及環保要求嚴格等對于節后需求的壓制，區域水泥需求量下滑幅度較大，但是公司出貨量僅僅小幅下滑，說明公司的區域市占率進一步提高，印證了我們“熟料資源化”下大企業對于小企業的擠出效應。
公司經營能力進一步改善，費用率下降，資產負債表持續修復。從公司的費用率看，2017年銷售費用率、管理費用率和財務費用率均同比下降，顯示出公司的經營能力進一步向好。從資產負債率看，公司在2018Q1的資產負債率為22.09%，環比繼續下降，資產負債表持續優化。
2018全國大企業自律進一步加強，行業格局進一步向好。2018年，由安徽海螺水泥股份有限公司和上海南方水泥有限公司共同出資組建的安徽江北海中建材貿易有限責任公司已于安徽江北產業集中區注冊成立。公司主營業務為砂石骨料、熟料、水泥等建材產品的銷售服務。平臺的成立將更好的鞏固雙方在長三角地區的領導地位，同時對于穩定整個華東地區水泥市場也會起到積極作用。2018年3月21日，中國水泥協會在昆明召開了全國大型水泥企業領導人圓桌會議(C12+3峰會)，來自中國建材集團、海螺水泥、金隅冀東、華潤水泥等19家全國最大水泥企業的領導參加了會議，對水泥行業的供給側改革進一步達成共識，行業間的協同有望進一步增強。
“熟料資源化”或將繼續對行業產生邊際影響，海螺水泥作為一家石灰石礦石自給率接近100%的公司將明顯受益。2018年隨著政府訴求更加重視“綠水青山”，我國石灰石礦山的格局將從過去“規模小、散亂差”向“集中化、規模化、正規化”靠攏，采礦權的收縮與礦山的正規化將導致大量中小無證礦山的退出，大幅提高石灰石礦石的邊際成本。原材料的成本上升將促使行業分化，需要外購石灰石的水泥小企業由于競爭力加速衰弱逐步退出市場。相比之下，像海螺等一些水泥大企業由于擁有大量的石灰石礦山儲備，基本不會受影響，反而能夠獲得更多的水泥和熟料市場份額，另外通過自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤。
需求并不悲觀，價格持續上揚，估值存在修復空間。前期宏觀預期較差，周期品在市場悲觀預期下普遍受到估值壓制。水泥作為無庫存產品，能夠較好的反映需求的真實情況，近期南方地區水泥的出貨量普遍恢復較好，體現出整體需求并不像市場預期的那么悲觀；而近期行業價格隨著出貨量恢復，普遍開始提價，華東等區域的價格已開啟第三輪上漲，而北方等區域隨著實際行業集中度的快速提升，價格上漲表現同樣猛烈。我們認為前期悲觀的需求預期將在較好的企業盈利和價格表現下具備修復的空間。
中期維度看，平抑周期下，周期品配置邏輯在悄然變化，我們認為水泥板塊是經濟“新常態”下配置價值非常高的周期品。
其一、新常態下的周期平抑是大趨勢：我們認為當前的經濟運行狀態其實是新舊動能齊飛，各有各的邏輯。舊動能仍然承載著比較強的為新動能造血的功能，我們認為政府是更多希望看到新動能在經濟中的占比越來越多，而不是舊動能出現斷崖式下滑。近期政府的重要工作會議上明確指出，供給側改革將仍然貫穿整個新舊動能轉換的過程，我們認為政府是希望經濟總量緩步回落的同時，同步加速供給的收縮，這也是當前政府工作的大方向。而基于當前的政府各項表述和核心的訴求，我們認為近年大部分工業品的價格還是會延續在較高盈利中樞下的一個震蕩，不同的周期品振幅是不同的，但總體周期平抑是大趨勢。
其二、平抑的周期下水泥的行業定價權最強、穩定性較高，價值屬性邏輯最能講通：歷史上看大家選擇周期品一般都是覺得鋼鐵是優于水泥的，因為鋼鐵整個周期性更強，整個產業鏈條上杠桿較多，更容易從周期波動彈性中獲益。但是我們覺得現在隨著需求周期的波動變窄，而供給周期的擾動減少，我們在這個時點對周期品的配置邏輯和歷史上看有明顯區別，現在新常態下盈利波動整體波動越窄的行業，龍頭企業相比于行業總體平均成本有明顯優勢的行業，而且未來資產負債率比較低，分紅率有提升能力的龍頭是可以講類價值化的邏輯的，水泥從各個條件上來看比較符合這個標準。水泥是彈性、區域型產能，整個產業鏈條在國內、是本土化定價產品且產業鏈條上庫存少，基本沒有杠桿，受到預期的影響相對較小；大型水泥企業由于有自有礦山的原因，具有很強的上游屬性，在目前的“供給側改革”大背景下水泥龍頭對于整體市場的定價權是非常強的。
投資建議：短期維度看，隨著全國水泥企業出貨量恢復，華東區域水泥和熟料價格兩輪普漲已經落地，正在開啟第三輪漲價，公司的盈利能力進一步增強。中期維度看，“熟料資源化”將逐步帶來上游原材料供給的進一步收縮，隨著海螺和南方水泥成立的砂石、水泥及熟料供銷平臺落地，公司對華東地區水泥全產業鏈的控制力度將進一步加強，市占率有望進一步提高。我們認為海螺水泥作為行業中的龍頭企業，在行業整體集中度提升加速過程中最為受益，行業格局持續向好將有效支持全年價格中樞維持高位。而平抑的周期下，公司的分紅有望進一步提升，價值屬性有望凸顯。我們預計公司2018-2019年歸母凈利潤分別為224億、235億，對應當前PE分別為8.0、7.7倍。
風險提示：宏觀經濟大幅下滑風險、供給側改革不達預期。
