中國建材上月底公布今年第一季度報告，受惠于水泥價格的上漲、混凝土和石膏板業務的盈利能力改善,至2018年3月31日止三個月營業總收入260.33億元人民幣, 按年增長24.7%; 純利9.08億元, 按年增長3.8倍，業績優于市場預期; 而水泥噸毛利為人民幣88元，季度環比持平。在銷量回升和價格上提的情況下，我們相信二季度公司水泥業務的盈利能力或會出現大幅改善。
自去年11月上旬的報告至本周三(5月2日收盤)，中國建材的股價上漲約38%，優于恒生指數約30個百分點;而且股價已到達我們訂下的目標價，在近日股價回調后重現投資價值，我們在此重申對中國建材買入并上調目標價至11元。
2018年亮點關注
中國建材股份有限公司是大型建材央企——中國建筑材料集團有限公司核心企業，主營業務包括水泥、輕質建材、玻璃纖維及復合材料、工程服務四大板塊。由中國建筑材料集團、北新建材（000786）集團、中建材集團進出口、中國信達資產管理、中國建筑材料科學研究總院作為發起人于2005年3月28日成立的股份有限公司，于2006年3月23日在香港上市并于2007年和2008年分別被納入MSCI指數、恒生中國企業指數,考慮到公司前景的確定性高，在此希望多補充點看法。
看好今年水泥行業
據數字水泥網數據顯示，上月底全國水泥平均成交價格為410元/噸,同比提升23%，價格上漲最為活躍的是長三角地區，連續上調二至四輪，累計漲幅達到50-80元/噸，熟料50-70元/噸；華南、西南以及華中地區多是小幅拉漲為主，累計上調20-50元/噸；西北、東北和華北地區一次性漲幅較大，為50-150元/噸。
上月，華東地區水泥行情回溫加快，尤其長三角多地水泥、熟料價格連續回漲。最新數據顯示，4月3日起長三角江浙皖熟料繼續上調20元/噸，調漲后沿江地區熟料主流出廠價在350元/噸至360元/噸;福建地區需求回暖，價格隨長三角地區價格帶動開始上調;而江西的需求也在逐步恢復。盡管部分地區廠家為提升銷量，價格有下滑表現，但隨著華東整體市場水泥、熟料價格上漲，上月江西水泥價格止跌回漲,我們將繼續看好2018年水泥的整體行情。
此外,今年3月下旬內地水泥協會在昆明召開的全國大型水泥企業領導人圓桌會議已表明業內企業的態度(C12+3峰會)，來自中建材、海螺水泥（600585）、金隅、華潤水泥等19家內地大型水泥企業對行業供給側改革達成共識，行業間的協同有望進一步增強。
合并中材股份正面
中國建材與中材股份于去年9月中旬發布公告，將以每1股中材股份換取0.85股中國建材,目前與中材股份的合并已完成。在接下來的進一步整合后，相信有助鞏固公司的資產負債表，合并后公司的凈負債比率將明顯下降，經營現金流進一步提升;而且原材料采購方面產生積極的協同效應,對公司絕對有利。
中國建材與中材股份在業務上多有重合之處，根據中國水泥網統計，此次重組能讓主要在南方市場的5個省份產能占比有最多8%的提升；公司強調的主要著力點是降本(集中采購、精簡機構人員等)。而在材料業務方面，兩家公司原存在同業競爭，合并后玻璃纖維、風機葉片和石膏板等業務的龍頭地位穩固，有利于穩定毛利率。
負債比率持續下降
此外,受惠于中材股份較穩健的資產負債表，中建材的杠桿率也會進一步降低,市場長期對此的憂慮也得以消除，相信帶來重新估值也是屬于大概率的事。公司的高杠桿風險將逐步緩解，而低杠桿比率有助增強信用評級,借此可降低財務成本;長遠看來，市場預期兩者合并后,杠桿率將進一步降低至120%,減低公司的發債成本。
展望未來，公司管理層也提及新的激勵機制和其他手段來提高公司經營效率，將使盈利增長提速;而毛利率的改善主要由穩定的市場需求和供給限產，以及水泥同業協同多方面因素所致,相信隨著整體集團的產品優化和整合后,對銷售量將有所提升。根據早年的經驗，第一季度的單位毛利通常為全年低位，因此料第二季度單位毛利或會進一步上漲。
中建材第一季度凈利潤同比大幅增長380%至人民幣9.08億元;但在大盤下跌的拖累下,優于市場預期的業績亦無阻股價向下調整,但我們相信投資者或可把握這一次股價調整的長線吸納機會。
以目前約12倍的市盈率下(預測市盈率8.6倍) ,中建材未來收入上漲的動力何在呢?我們相信公司在市場需求帶動下,對長線收入有重大的支撐。
未來公司收入上漲的的動力
我們相信中建材未來收入向上的動力主要有三方面: 1)大灣區、雄安新區發展概念2)水泥價格平穩向上3)供給側改革和環保新政帶來的行業整合。
大灣區、雄安新區發展概念
盡管目前粵港澳大灣區整體規劃方案仍在進行基建規劃細節的階段,但大灣區發展為近年內地推動的區域性發展之一,料與基建相關政策出臺后，能再一步振興該地域對水泥產品的需求。券商美銀美林早前預計,大灣區發展將刺激未來3年的水泥需求,年復合增長率達到6.6%,相信中建材作為龍頭企業之一將能受惠。
另外,上月底國務院同意《河北雄安新區規劃綱要》戰略布局，爭取率先在重要領域和關鍵環節取得新突破，發展高端服務業，構建實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的現代產業體系。消息指出，河北雄安新區設立一周年之際，中央對《河北雄安新區規劃綱要》作出批覆，同意實施規劃并代表該區迎來高標準建設開局的起步時刻,料當中中國建材作為概念股之一將再受市場關注。
水泥價格的反彈持續
全國水泥價格升勢強勁,特別在華東地區。以去年3月底至今年3月底的水泥價格指數作比較，期內全國價格升幅為25%。就中國建材而言,以去年水泥熟料銷量計算,南方水泥和西南水泥為公司主要銷售渠道，各占公司2017財年水泥熟料銷量約39%和31%,產品需求穩定而市場較為成熟，去年兩者的銷售單價同比分別上漲45.8%和11.1% (分別上漲77.9元和22.7元)。料在需求持續的情況下，中建材能更直接地受惠于市場價格增長，收益增幅可期。
供給側改革
自2015年的供給側結構性改革的政策以來，內地不同行業也跟著政策走。與早前先推行改革的煤炭及鋼鐵業相比，水泥業的產能縮減規模較小，但供給側改革對行業的影響仍以不同模式呈現。
對中小型水泥企業,嚴禁新增或擴大產能是擴展市場占有率的一大障礙;在市場需求穩定上升的情況下,對產能上限進行封鎖將有利市場份額較大的龍頭企業,一方面可以提升售價以增加收入,另外亦可鞏固市場的地位。 我們相信,今年水泥行業還將繼續去產能,對行業成利好刺激,而市場集中度將進一步提升;隨著行業景氣度的提升，中國建材作為水泥業龍頭企業之一，供給側結構性改革可帶來利潤增加的動力，推動銷售價格增長。
另外，內地第一部專門體現“綠色稅制”、推進生態文明建設的單行稅法——《環境保護稅法》已于今年初正式實施，預計一年征收額可達500億元。水泥行業作為環保稅的重點納稅人之一，必然會受到企業綜合成本增加等方面的影響，環保稅實行的是定額稅率,按各企業的產量及排污量計算。
企業將無可避免加大環保力度,以減少污染物排放以促進綠色轉型。短期來說,政策將加大行業的環保投入，例如對生產線的除塵器等環保設施進行升級改造等;但長遠而言,料將進一步淘汰中小型水泥企業。中建材作為龍頭企業之一,與其他中小型企業的成本架構存在差異，相信今年將有部分小型水泥企業被淘汰,而行業整合將有助穩固公司的市場地位。
結語
盡管中建材的股價年初至今已錄得超過兩成半的漲幅,表現遠遠優于國企指數(至5月3日收盤) ;但我們預估,第二季水泥價格將繼續處于高位水平,而展望第四季為傳統行業旺季,有望刺激價格進一步走高。地區需求穩定,加上大灣區、雄安新區等發展概念亦有助帶動新的市場需求，料各項利好因素逐漸可在中建材的股價中反映。
在業績公布的前后,中國建材亦吸引基金進行增持。根據聯交所股權變動資料顯示,公司于4月24日獲貝萊德增持2,170萬股;另外于4月30日亦獲RWC Asset Advisors增持740萬股,可見市場對公司長遠發展的信心。
以每股盈利增速來看，綜合預測中國建材2017至2020年的每股凈利年均復合增長率達19%,考慮到公司與中材股份的合并后對盈利能力的改善,將會緩解市場對高杠桿的擔憂，料可帶來重新估值。我們重申中建材的買入評級，將目標價上調至11港元，相當于10.9倍2018年市盈率。
