水泥需求增速如期回落
一季度水泥相關需求增速如期回落。基于對宏觀經濟走弱和結構轉型的判斷，市場一致預期2014 年水泥需求增速將放緩， 1-3 月份的宏觀數據印證了之前的預期。1-3 月我們跟蹤的水泥相關需求投資增速由1-2 月的20.5%下降1.4 個百分點至19.1%，同時從水泥、粗鋼以及平板玻璃產量增速數據中也可以發現需求下滑的跡象。
房地產需求低預期，基建投資超預期
地產需求方面，1-3 月全國房地產開發投資累計增速與1-2 月相比下滑2.5 個百分點，全國房屋新開工面積累計增速下降25.2%，主要是由于去年年末開發商集中新開工現象明顯，開發商在銷售和信貸雙重預期惡化的壓力下，主動加快周轉，擠占了今年年初的開工量。根據廣發地產研究小組的觀點，在2013 年下半年土地成交火爆，按照正常的拿地開工周期，2014 年新開工面積增速后續將有所回升。
基建需求方面，我們統計的基建投資增速在一季度保持高位平穩態勢。近期，國家和地方政府層面均在不同場合開始強調穩增長政策，我們看到一季度鐵路建設投資增速已經回升，我們預計隨著宏觀經濟下行壓力逐漸加大，基建投資將成為穩增長政策的主要抓手，從而保證水泥消費需求增速不至出現大幅回落。
一季度水泥價格超預期，原因是供給端優勢
投資端需求下滑，最直觀的表現就是與投資相關的各類大宗周期品價格的下滑，然而比較水泥、玻璃、煤炭、螺紋鋼等各大周期品價格表現我們可以發現只有水泥價格在2014 年仍然保持了上漲態勢，水泥價格在眾多周期大宗品種走出“獨立行情”。水泥的這種差異化現象的原因來自于供給端改善。水泥行業的新增供給在2010 年開始大幅下降，而且作為區域定價產品，大企業通過收購整合能夠在區域內獲得一定定價能力，因此供給端的橫向優勢使得水泥行業價格和盈利走出獨立行情。
1 季度華東地區部分企業業績超過歷史最高水平
從一季度水泥價格表現情況來看，多數地區水泥均價比去年同期大幅上漲，盈利能力大幅改善。我們從部分上市公司近期公布的2014Q1 業績預增公告也可以看出企業盈利能力的改善幅度。華新水泥與江西水泥分別公布了業績預增公告，我們也對海螺水泥1 季度業績做了預測，可以發現這三大華東水泥企業2014Q1 業績均大幅提升，甚至超過了2011Q1 的歷史最高點。企業盈利水平創歷史新高說明了在需求下滑的情況下，供給端的改善確實能夠提高水泥價格和企業盈利水平。
投資建議
維持前期判斷，一方面，全年來看行業沒有趨勢性機會，原因：一是，行業最大需求端——房地產投資處于下行周期，同時為了化解地方政府債務危機和經濟轉型，政策上不會有大的放松，行業需求增速往下走(1 季度數據正在驗證)，行業估值受壓制。二是，重點區域(華東、華南、甘肅)水泥價格和盈利處于相對較高位臵，繼續往上的彈性不會很大。
另一方面，對行業不要太悲觀，2 季度有波段機會，原因：一是，基本面不差；從行業比較來看，雖然今年以來需求走弱，但是水泥價格比銅、鋁、螺紋鋼、玻璃、煤炭等工業投資品價格要堅挺得多，比較優勢來自于水泥行業的供給改善(新增供給少+行業協同)；從行業自身來看，在需求不出現極端的情況下，水泥行業邊際供需仍出現改善，水泥價格中樞預計要高于去年，1-2 季度業績都將高增長。二是，2 季度是穩增長政策重要窗口期，而水泥行業估值目前處于歷史底部(基于對經濟轉型的一致預期)，低估值區域對政策端的利好很敏感，政策階段性、適度放松有利于行業估值修復。行業至少存在相對收益表現，個股選擇建議關注海螺水泥、金隅股份和華新水泥。
風險提示
宏觀經濟大幅下行，新投產能大幅增長，原材料價格大幅上漲。
一季度水泥相關需求增速如期回落。基于對宏觀經濟走弱和結構轉型的判斷，市場一致預期2014 年水泥需求增速將放緩， 1-3 月份的宏觀數據印證了之前的預期。1-3 月我們跟蹤的水泥相關需求投資增速由1-2 月的20.5%下降1.4 個百分點至19.1%，同時從水泥、粗鋼以及平板玻璃產量增速數據中也可以發現需求下滑的跡象。
房地產需求低預期，基建投資超預期
地產需求方面，1-3 月全國房地產開發投資累計增速與1-2 月相比下滑2.5 個百分點，全國房屋新開工面積累計增速下降25.2%，主要是由于去年年末開發商集中新開工現象明顯，開發商在銷售和信貸雙重預期惡化的壓力下，主動加快周轉，擠占了今年年初的開工量。根據廣發地產研究小組的觀點，在2013 年下半年土地成交火爆，按照正常的拿地開工周期，2014 年新開工面積增速后續將有所回升。
基建需求方面，我們統計的基建投資增速在一季度保持高位平穩態勢。近期，國家和地方政府層面均在不同場合開始強調穩增長政策，我們看到一季度鐵路建設投資增速已經回升，我們預計隨著宏觀經濟下行壓力逐漸加大，基建投資將成為穩增長政策的主要抓手，從而保證水泥消費需求增速不至出現大幅回落。
一季度水泥價格超預期，原因是供給端優勢
投資端需求下滑，最直觀的表現就是與投資相關的各類大宗周期品價格的下滑，然而比較水泥、玻璃、煤炭、螺紋鋼等各大周期品價格表現我們可以發現只有水泥價格在2014 年仍然保持了上漲態勢，水泥價格在眾多周期大宗品種走出“獨立行情”。水泥的這種差異化現象的原因來自于供給端改善。水泥行業的新增供給在2010 年開始大幅下降，而且作為區域定價產品，大企業通過收購整合能夠在區域內獲得一定定價能力，因此供給端的橫向優勢使得水泥行業價格和盈利走出獨立行情。
1 季度華東地區部分企業業績超過歷史最高水平
從一季度水泥價格表現情況來看，多數地區水泥均價比去年同期大幅上漲，盈利能力大幅改善。我們從部分上市公司近期公布的2014Q1 業績預增公告也可以看出企業盈利能力的改善幅度。華新水泥與江西水泥分別公布了業績預增公告，我們也對海螺水泥1 季度業績做了預測，可以發現這三大華東水泥企業2014Q1 業績均大幅提升，甚至超過了2011Q1 的歷史最高點。企業盈利水平創歷史新高說明了在需求下滑的情況下，供給端的改善確實能夠提高水泥價格和企業盈利水平。
投資建議
維持前期判斷，一方面，全年來看行業沒有趨勢性機會，原因：一是，行業最大需求端——房地產投資處于下行周期，同時為了化解地方政府債務危機和經濟轉型，政策上不會有大的放松，行業需求增速往下走(1 季度數據正在驗證)，行業估值受壓制。二是，重點區域(華東、華南、甘肅)水泥價格和盈利處于相對較高位臵，繼續往上的彈性不會很大。
另一方面，對行業不要太悲觀，2 季度有波段機會，原因：一是，基本面不差；從行業比較來看，雖然今年以來需求走弱，但是水泥價格比銅、鋁、螺紋鋼、玻璃、煤炭等工業投資品價格要堅挺得多，比較優勢來自于水泥行業的供給改善(新增供給少+行業協同)；從行業自身來看，在需求不出現極端的情況下，水泥行業邊際供需仍出現改善，水泥價格中樞預計要高于去年，1-2 季度業績都將高增長。二是，2 季度是穩增長政策重要窗口期，而水泥行業估值目前處于歷史底部(基于對經濟轉型的一致預期)，低估值區域對政策端的利好很敏感，政策階段性、適度放松有利于行業估值修復。行業至少存在相對收益表現，個股選擇建議關注海螺水泥、金隅股份和華新水泥。
風險提示
宏觀經濟大幅下行，新投產能大幅增長，原材料價格大幅上漲。
