基于調(diào)研結(jié)果，汽車起重機(jī)、混凝土機(jī)械及旋挖鉆機(jī)等核心業(yè)務(wù)07年仍可樂觀看待。同時，行業(yè)平均估值水平的持續(xù)改善也令我們此前給出的約17.5倍的合理PE顯得保守。按當(dāng)前價格與07年EPS計(jì)算的PE約17.3倍，因此我們繼續(xù)維持“增持”評級。
1~9月汽車起重機(jī)銷量及主營業(yè)務(wù)收入增速略低于徐重、長起等競爭對手，市場份額下降約1%：我們估計(jì)泉塘工業(yè)區(qū)07H1以后可望投產(chǎn)將有效擴(kuò)大公司汽車起重機(jī)產(chǎn)能，合計(jì)超過3600臺的年產(chǎn)能將帶來起重機(jī)業(yè)務(wù)的飛躍。
用于泵車配套的自制底盤目前仍處在路試及認(rèn)證過程，我們估計(jì)仍需6個月以上能夠完成上述工作。但即使不考慮使用自制底盤后泵車價格降低對客戶開拓的正面作用，我們預(yù)計(jì)07年公司泵車銷量仍將出現(xiàn)18%~26%的增長。
06年旋挖鉆機(jī)銷量或超過25臺，07年眾多高鐵項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入樁基礎(chǔ)施工高峰將推動旋挖鉆機(jī)銷量出現(xiàn)意料中的爆發(fā)。樂觀估計(jì)07年銷量或達(dá)到70~80臺。
主要調(diào)研結(jié)論
在公司現(xiàn)有各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，我們認(rèn)為環(huán)衛(wèi)設(shè)備、塔吊、機(jī)床等非工程機(jī)械產(chǎn)品07、08年難以獲得超出預(yù)期的爆發(fā)式增長，因此，起重機(jī)、混凝土機(jī)械、路面機(jī)械及旋挖鉆機(jī)等依然是決定公司未來價值的主要因素。基于此次調(diào)研的結(jié)果，我們對各主要機(jī)種的判斷如下：(1)汽車起重機(jī)行業(yè)增長前景可持續(xù)樂觀，公司前三季度出現(xiàn)的收入增長低于主要競爭對手及分額小幅下降將隨著泉塘工業(yè)區(qū)的建成投產(chǎn)而獲得顯著改善；(2)旋挖鉆機(jī)07年銷量樂觀估計(jì)可達(dá)70~80臺，同比增長超過150%；(3)混凝土泵車將維持18%~22%的銷量增長，市場分額將維持在30%~32%的水平。
綜上，我們預(yù)計(jì)07年公司主營業(yè)務(wù)收入及凈利潤總額將分別達(dá)到55.16億、6.35億的水平，折合EPS約1.252元，同比增長約31%。基于市場整體估值水平的不斷改善與風(fēng)險溢價率等估值的基本參數(shù)的下調(diào)，我們認(rèn)為在10月行業(yè)報(bào)告中約17.5倍的PE已偏低。按當(dāng)前價格與07年EPS計(jì)算的公司PE約17.3倍，因此我們繼續(xù)維持“增持”的評級。
泉塘工業(yè)區(qū)07年投產(chǎn)將推動起重機(jī)業(yè)務(wù)再度輝煌
1~9月國內(nèi)市場快速復(fù)蘇但公司份額略有下滑
前三季度國內(nèi)汽車起重機(jī)市場總體上呈現(xiàn)出快速復(fù)蘇態(tài)勢，1~9月起重機(jī)銷量已超過05年全年，同比增長約38%；我們估計(jì)行業(yè)最終的CAGR約28~32%，銷量或接近14000臺，如圖1。
公司1~3季度汽車起重機(jī)銷售收入同比增長約31.8%，略低于行業(yè)增長水平，市場份額也由05年約19.8%小幅下降至18.4%，如下圖。
泉塘工業(yè)區(qū)產(chǎn)能兌現(xiàn)將推動汽車起重機(jī)業(yè)務(wù)打開新局面
我們認(rèn)為公司06年1~3季度出現(xiàn)的市場份額小幅下降將是短期現(xiàn)象：(1)公司與徐重是國內(nèi)僅有的兩家能夠?qū)崿F(xiàn)20噸以上汽車起重機(jī)底盤自備的企業(yè)，在底盤及上裝匹配等等方面具備顯著的技術(shù)優(yōu)勢；(2)國內(nèi)汽車起重機(jī)市場07年仍將保持約22~25%的行業(yè)增長，行業(yè)20噸以上產(chǎn)品占比的持續(xù)提高將保證公司20~100噸主打產(chǎn)品面臨一個足夠樂觀的市場環(huán)境；(3)泉塘工業(yè)區(qū)新產(chǎn)能07年中期以后建成投產(chǎn)將推動公司起重機(jī)業(yè)務(wù)的飛躍，超過3600臺的年產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后將達(dá)到徐重2005年的規(guī)模。
我們按07年10月后進(jìn)入試產(chǎn)的偏保守假設(shè)，預(yù)計(jì)07年公司汽車起重機(jī)銷量約3000臺。
能源項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大推動了重型履帶式起重機(jī)市場的增長。除撫順挖掘機(jī)制造有限公司等老牌企業(yè)外，如徐重、中聯(lián)、三一科技等企業(yè)近年來先后進(jìn)入這一市場。國內(nèi)目前已能制造35~400噸履帶式起重機(jī)，部分技術(shù)指標(biāo)已達(dá)到同期國際一線產(chǎn)品水平，具備良好的性價比優(yōu)勢。公司06年全年實(shí)現(xiàn)履帶式起重機(jī)主營業(yè)務(wù)收入將超過9000萬元，我們預(yù)計(jì)07年或達(dá)到13000萬元以上的水平，同比增長約44%。
旋挖鉆機(jī)：等待07年意料中的爆發(fā)
對旋挖鉆機(jī)行業(yè)的研究表明，未來兩年高鐵項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入樁基礎(chǔ)施工高峰將推動市場的爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)全行業(yè)“十一五”期間需采購的旋挖鉆機(jī)數(shù)量將達(dá)到1600~1900臺之間，估計(jì)07、08國內(nèi)企業(yè)旋挖鉆機(jī)銷量將分別實(shí)現(xiàn)超過85%、20%的增長。
公司至11月初完成旋挖鉆機(jī)銷售約20臺，考慮到年底貨款回籠及結(jié)算，估計(jì)全年銷量或超過25臺。我們認(rèn)為底盤及協(xié)配件供應(yīng)問題將在07年得到顯著的改善，確保公司不至于出現(xiàn)06年產(chǎn)能受限的狀況：國內(nèi)企業(yè)旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品除上裝鋼結(jié)構(gòu)件外，如底盤、液壓系統(tǒng)、電氣系統(tǒng)等主要部件均依賴外協(xié)或進(jìn)口，這一部分按價值量達(dá)到70%左右；06年CATPILLAR等主要部件供應(yīng)商未及時調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃導(dǎo)致供貨不足是公司主要產(chǎn)能瓶頸。從目前情況看，公司主要部件供應(yīng)商已開始調(diào)整07年生產(chǎn)計(jì)劃，因此未來配件供應(yīng)情況應(yīng)大有改觀。
預(yù)計(jì)公司07年旋挖鉆機(jī)銷量70~80臺，約占國內(nèi)企業(yè)總銷量的17.7%~18.9%。
按平均價格約350萬元(不含稅)、15%~20%的銷售凈利率計(jì)算，旋挖鉆機(jī)銷量增長對公司盈利增厚約0.06~0.08元。
自制泵車底盤尚處于認(rèn)證階段，投放市場仍需時日
公司利用在汽車起重機(jī)等產(chǎn)品上形成的雄厚底盤設(shè)計(jì)與制造經(jīng)驗(yàn)近年來致力于泵車底盤的開發(fā)，從目前情況看樣車已處于路試及作業(yè)試驗(yàn)階段。但與部分市場研究結(jié)論有所差異，我們認(rèn)為配套自制底盤的泵車產(chǎn)品批量投入市場尚需要至少6個月以上的時間：(1)國家對重卡及專用車、改裝車底盤上路需完成系列認(rèn)證工作；(2)自制底盤與VOLVO、SCANIA及五十鈴等進(jìn)口底盤相比，在操作異用性極舒適性方面仍有不足；(3)可靠性試驗(yàn)尚未完成。
使用自制底盤的泵車投入市場將有效推動公司產(chǎn)品銷量的增長與客戶范圍的擴(kuò)大；另一方面，使用自制底盤將增加公司泵車產(chǎn)品利潤環(huán)節(jié)，表現(xiàn)為對毛利率的改善。泵車定價總體上采用上裝與底盤分離的機(jī)制，泵車價格因客戶指定的底盤型號不同而有所差異。按估算中聯(lián)自制底盤單價應(yīng)在約30萬元左右，較外協(xié)底盤低約40% / 25萬元；我們認(rèn)為底盤成本降低將主要表現(xiàn)為泵車整體價格的下降，這將有助于客戶采購成本的下降，并達(dá)到拓展?jié)撛谟脩簟⑼苿愉N量增長的目的。
即使不考慮因自制地盤泵車投放而帶來的銷量增長推動，我們認(rèn)為07年泵車行業(yè)前景仍值得審慎樂觀。基于對現(xiàn)澆混凝土總量增速的初步預(yù)測結(jié)果，我們估計(jì)07年泵車行業(yè)增長將超過17%或更高水平，而三一、中聯(lián)及上海PUTZMEISTER等優(yōu)勢企業(yè)可望進(jìn)一步強(qiáng)化其領(lǐng)先地位。預(yù)計(jì)的中聯(lián)重科07年混凝土泵車銷量約590~630臺，同比增長約18%~26%；混凝土拖泵及攪拌運(yùn)輸車合計(jì)銷量約1100，同比增長約15.1%。
當(dāng)前估值仍具吸引力，維持“增持”評級
我們基于此次調(diào)研結(jié)果調(diào)整了對各項(xiàng)產(chǎn)品未來二年度的銷量及單價預(yù)測，調(diào)整后的分產(chǎn)品收入、銷量及毛利率如下表所示。我們考慮到10~12月因宏觀政策的緊縮性取向與工程機(jī)械行業(yè)銷售的季節(jié)性特征，預(yù)計(jì)銷售收入將小幅低于前三季度水平，2007、2008年主營業(yè)務(wù)收入CAGR分別約28.7%、18.8%。
行業(yè)及市場整體平均估值水平的不斷改善將帶來貼現(xiàn)模型中風(fēng)險溢價等參數(shù)的調(diào)低，因此我們在10月行業(yè)報(bào)告中估計(jì)的約17.5倍的PE已變得保守。按當(dāng)前價格及07年EPS計(jì)算的中聯(lián)重科(
24.47,-0.22,-0.89%)PE約17.3倍，因此我們維持“增持”的評級。
