一、廣東、粵東及粵閩贛交界區(qū)域水泥行業(yè)概況
1、廣東及珠三角地區(qū)水泥行業(yè)概況
（1）廣東水泥工業(yè)近年來的發(fā)展情況
廣東是我國水泥生產(chǎn)和消費(fèi)的大省，2007年產(chǎn)量9776萬噸，占全國的7.2%。
自2000年以來，廣東水泥行業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段。
02-05年，水泥行業(yè)快速發(fā)展。受固定資產(chǎn)投資高速增長和新型干法技術(shù)在全國開始普及的共同影響，廣東經(jīng)歷了一波水泥行業(yè)新型干法產(chǎn)能的投資高潮，水泥產(chǎn)量快速增長。期間，海螺、中材、臺泥、華潤等全國性大型水泥制造公司紛紛進(jìn)入廣東。
06-07年，產(chǎn)能出現(xiàn)過剩。雖然，廣東落后產(chǎn)能比例大，淘汰空間大，有利于新型干法產(chǎn)能的擴(kuò)張。但自03年以來，廣東固定資產(chǎn)投資增速開始明顯放緩，單位固定資產(chǎn)投資耗費(fèi)水泥的水平持續(xù)下降，水泥需求增長緩慢。產(chǎn)能過快擴(kuò)張帶來的過剩問題在06-07年開始顯現(xiàn)，全行業(yè)進(jìn)入微利時代，06年噸水泥利潤僅在1元左右。
08年以來，水泥需求明顯下降。受美國次貸危機(jī)的影響，珠三角地區(qū)外貿(mào)企業(yè)受到沉重打擊，同時，廣東地區(qū)房地產(chǎn)市場大幅下滑，水泥需求量萎縮，產(chǎn)量和同比增速出現(xiàn)明顯的負(fù)增長。
（2）廣東地區(qū)水泥需求狀況分析
廣東是經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)地區(qū)，雖然正在或準(zhǔn)備建設(shè)武川客運(yùn)專線、廣賀高速、廣梧高速等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已相對完善的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對水泥需求的拉動作用日益減弱。
作為外向型經(jīng)濟(jì)的典型地區(qū)，廣東的經(jīng)濟(jì)增長和固定資產(chǎn)投資深受國外需求的影響。全球經(jīng)濟(jì)走出衰退、國內(nèi)啟動內(nèi)需和房地產(chǎn)開發(fā)復(fù)蘇等因素在較長時間內(nèi)將左右廣東地區(qū)固定資產(chǎn)投資和水泥需求的變化。
（3）廣東地區(qū)水泥供給情況分析
根據(jù)《廣東省建材工業(yè)2005-2010年發(fā)展規(guī)劃》，廣東將逐步將水泥產(chǎn)業(yè)向粵東、粵西及北部山區(qū)的"三大水泥熟料基地"轉(zhuǎn)移。對地處城鎮(zhèn)市區(qū)、名勝風(fēng)景區(qū)內(nèi)、水源保護(hù)區(qū)內(nèi)或環(huán)保、質(zhì)量在期限內(nèi)不能達(dá)標(biāo)的水泥企業(yè)，將加快實(shí)施關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)，珠三角的水泥需求將主要由三大熟料基地提供。
截至2007年底，廣東省尚有65%的水泥產(chǎn)能為落后產(chǎn)能，新型干法比例僅為35%，遠(yuǎn)低于全國55%的平均水平。未來三年，廣東省計(jì)劃淘汰3800萬噸落后水泥產(chǎn)能，到2010年全省新型干法熟料生產(chǎn)能力所占比例達(dá)70%以上。
從調(diào)研情況看，珠三角地區(qū)淘汰落后產(chǎn)能較快，尤其佛山、廣州力度較大，至今年底，佛山絕大部分立窯要關(guān)閉，廣州已關(guān)停49家企業(yè)，隨著政府淘汰力度加大，水泥供求失衡的局面有希望得到緩解。
根據(jù)廣東省水泥協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，未來兩年廣東省水泥產(chǎn)能的釋放相對趨緩。
（4）珠三角地區(qū)的情況
珠三角地區(qū)是廣東省內(nèi)的主要水泥消費(fèi)市場，水泥消費(fèi)量約占全省3/4，主要的水泥消費(fèi)需求是由地區(qū)固定資產(chǎn)投資中的基本建設(shè)和房地產(chǎn)投資帶動。珠三角地域狹小，不適于水泥工業(yè)的發(fā)展，根據(jù)廣東省政府出臺的《廣東省國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》、《廣東省建材工業(yè)2005-2010年發(fā)展規(guī)劃》等有關(guān)政策，廣東將推進(jìn)珠三角水泥產(chǎn)業(yè)向北部山區(qū)和東、西兩翼轉(zhuǎn)移。
（5）供需前景取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展
綜合來看，在加大淘汰落后產(chǎn)能，新增產(chǎn)能速度趨緩的情況下，隨著未來幾年宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇，廣東省產(chǎn)能過剩的局面將會逐漸好轉(zhuǎn)。
2、粵東地區(qū)水泥行業(yè)概況
（1）粵東經(jīng)濟(jì)相對落后，水泥需求仍具增長空間
粵東地區(qū)在廣東省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中較為滯后，中長期內(nèi)水泥行業(yè)的發(fā)展仍有較大空間。2005年底，廣東省的城鎮(zhèn)化率為60.7%；而粵東地區(qū)城鎮(zhèn)化率僅為54.75%。根據(jù)《廣東省東西兩翼地區(qū)城鎮(zhèn)化專項(xiàng)規(guī)劃》，計(jì)劃到2010年粵東地區(qū)的城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%。
城鎮(zhèn)化水平的提高會相應(yīng)帶動城市規(guī)模的擴(kuò)大和一批新城市的建設(shè)，從而直接帶動城市基礎(chǔ)設(shè)施和住宅投資需求，目前，粵東地區(qū)水泥消費(fèi)市場以農(nóng)村城鎮(zhèn)化的民用水泥市場為主。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑和一、二線城市房地產(chǎn)市場下滑，對經(jīng)濟(jì)相對落后的粵東地區(qū)影響相對較小。
粵東地區(qū)屬于廣東省"十一五"規(guī)劃的發(fā)展重點(diǎn)。2005年，廣東省政府就大力發(fā)展粵東、西地區(qū)經(jīng)濟(jì)先后出臺了"一個意見五項(xiàng)規(guī)劃"，包括《廣東省東西兩翼地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃意見(2005-2010)》及能源、交通、水利、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化5個專項(xiàng)規(guī)劃，旨在促進(jìn)東西兩翼地區(qū)的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。2006年，就促進(jìn)粵東地區(qū)發(fā)展，廣東省政府專門出臺了《關(guān)于促進(jìn)粵東地區(qū)加快經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的若干意見》，提出了"三年打基礎(chǔ)、五年大變化、十年大發(fā)展"的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，擬增加粵東地區(qū)投資共2,700億元，其中"十一五"期間擬增加投資1,732億元，主要投入能源、交通、工業(yè)、城建環(huán)保等水泥應(yīng)用下游領(lǐng)域。根據(jù)廣東省關(guān)于發(fā)展粵東經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)劃，未來大幅增加的固定資產(chǎn)投資將明顯帶動水泥消費(fèi)市場需求。
根據(jù)廣東省水泥發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃，至2010年粵東地區(qū)水泥需求量達(dá)到1900萬噸(約占全省的17%)。2007年，粵東地區(qū)水泥消費(fèi)量約為1300萬噸，2008-2010年存在50%的增長空間。
（2）新型干法比例低，淘汰落后產(chǎn)能空間大
在粵東市場，最大的水泥制造基地是梅州市，潮州、揭陽、汕頭和汕尾因無石灰石資源均是水泥缺口地區(qū)。梅州落后產(chǎn)能比例在70%以上，未來落后產(chǎn)能淘汰空間巨大。
其中，惠州市位于粵東和珠三角交界地區(qū)，該地區(qū)生產(chǎn)的水泥大部分銷往以廣州和深圳為中心的珠三角地區(qū)，進(jìn)入粵東市場的比例相對較低。
3、粵閩贛交界地區(qū)水泥行業(yè)概況
粵東地區(qū)與福建的龍巖、江西的贛州交界，由于地處山區(qū)，交通不便，粵閩贛交界地區(qū)是三省經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為落后的地區(qū)之一，水泥需求長期前景看好。
據(jù)江西水泥行業(yè)協(xié)會預(yù)測，"十一五"期間，贛州市水泥的需求量每年將以15%以上速度增長，到2010年贛州市水泥的需求量在900萬噸左右。截至2007年底，贛州市有水泥企業(yè)36家，其中，自產(chǎn)水泥熟料及商品水泥的企業(yè)30家，獨(dú)立粉磨企業(yè)6家。
2007年，贛州市水泥產(chǎn)量630萬噸，水泥熟料產(chǎn)量500萬噸。全市水泥生產(chǎn)能力774.5萬噸，水泥熟料生產(chǎn)能力627萬噸，新型干法旋窯的水泥熟料生產(chǎn)能力312萬噸，其他企業(yè)的水泥熟料生產(chǎn)能力315萬噸，新型干法比例在50%左右。
受石灰石資源分布因素影響，龍巖是福建主要的水泥產(chǎn)區(qū)。龍巖目前已投產(chǎn)的有15條生產(chǎn)線，在建3條，有3條已通過審批但未建。"十一五"末，應(yīng)該能達(dá)到20～21條生產(chǎn)線，占福建省生產(chǎn)線的60%，產(chǎn)能占福建全省的一半左右。未來落后產(chǎn)能淘汰空間在30%左右。
二、公司在區(qū)域市場競爭優(yōu)勢顯著
塔牌集團(tuán)是粵東和粵閩贛交界地區(qū)最大、最先進(jìn)的水泥制造企業(yè)，具有較強(qiáng)的競爭實(shí)力。
1、新型干法比例迅速提高，成本領(lǐng)先優(yōu)勢明顯
（1）新型干法比例迅速提高
2007年底，廣東新型干法比例為35%，梅州市新型干法比例在26.7%，塔牌集團(tuán)新型干法熟料產(chǎn)能占熟料總產(chǎn)能比例為71.0%。2008年底，隨著龍門二線的投產(chǎn)，塔牌新型干法比例達(dá)到77.4%，如果武平基地按期投產(chǎn)，則塔牌集團(tuán)2009年底和2010年底的新型干法比例將分別達(dá)到81.5%，84.4%。
新型干法的生產(chǎn)成本明顯低于立窯，且質(zhì)量更穩(wěn)定，環(huán)境污染小。
與當(dāng)?shù)匾粤⒏G為主的水泥企業(yè)相比，塔牌集團(tuán)新型干法優(yōu)勢明顯。
同時，塔牌集團(tuán)立窯生產(chǎn)線技術(shù)領(lǐng)先，成本低于同行業(yè)。2008年中期，塔牌集團(tuán)機(jī)立窯機(jī)械設(shè)備凈額2,015.5萬元，年熟料產(chǎn)能153萬噸，噸熟料折舊費(fèi)用已可忽略不計(jì)。
（2）余熱發(fā)電與自備電廠降低電力成本
公司龍門基地的2*7MW純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，梅州基地1*5MW和1*9MW的純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目已開工建設(shè)，未來的武平基地也將建設(shè)2*7.5MW的純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目。
龍門基地純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目的發(fā)電成本約在0.155元/度，噸熟料發(fā)電量29.1度，噸熟料節(jié)約成本11.79元，每年經(jīng)濟(jì)效益3200萬元。預(yù)計(jì)08、09和10年，公司通過余熱發(fā)電節(jié)約的成本約為800萬元、3200萬元和6070萬元。
在梅州生產(chǎn)基地，公司的自備電廠鑫盛能源，主要通過利用鑫達(dá)水泥熟料生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的低溫余熱并混合低品位煤和煤矸石發(fā)電，發(fā)電成本在0.4元左右，可供應(yīng)蕉嶺縣境內(nèi)的鑫達(dá)水泥、金塔水泥、文福水泥、華山水泥和恒基建材的生產(chǎn)用電。2005年、2006年和2007年，自備電廠向關(guān)聯(lián)公司供電分別為32,160.6萬度、34,525.7萬度和32,028.5，向梅州市供電局售電收入分別為3,901.6萬元、3,194.5萬元和4,032.54萬元。自備電廠使用低溫余熱和煤矸石發(fā)電，成本低于外購電力，并得到政策支持。
（3）改進(jìn)燃料系統(tǒng)
公司改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)，在整條旋窯水泥生產(chǎn)線上采用無煙煤技術(shù)，于2003年6月率先建成我國當(dāng)期單線規(guī)模最大、且100%采用無煙煤煅燒的5000t/d新型干法旋窯。由于無煙煤價(jià)格較煙煤低，無煙煤的采用可較大降低公司生產(chǎn)成本。
2、期間費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平
與全國主要水泥公司相比，塔牌集團(tuán)期間費(fèi)用率明顯低于平均水平，與海螺水泥相近，反映了公司良好的管理水平。
3、精耕細(xì)作、穩(wěn)扎穩(wěn)打的區(qū)域銷售網(wǎng)絡(luò)
塔牌集團(tuán)已建立了以經(jīng)銷商模式為主、直銷模式為輔，多渠道、多層次的銷售網(wǎng)絡(luò)。其特色在于"精耕細(xì)作，穩(wěn)扎穩(wěn)打"。
公司與近200家經(jīng)銷商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，形成了以梅州水泥生產(chǎn)基地為中心、連接潮揭汕、橫跨閩粵贛的粵東水泥銷售網(wǎng)絡(luò)；以惠州龍門水泥生產(chǎn)基地為中心、輻射深圳、東莞、廣州等周邊地區(qū)的珠三角水泥銷售網(wǎng)絡(luò)。
公司的水泥銷售網(wǎng)點(diǎn)超過2,000個，其中粵東地區(qū)占2/3以上，在粵東地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)已深入到市、縣、鎮(zhèn)、村級并仍逐步完善，網(wǎng)絡(luò)深度、密度突出。當(dāng)前，公司在粵東的銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)重點(diǎn)是消滅空白鎮(zhèn)、空白村，提高塔牌水泥覆蓋面和占有率。
我們尤其看好塔牌集團(tuán)將銷售網(wǎng)絡(luò)深耕、完善至村級市場的做法，這既為提高市場占有率提供了最廣泛的保證，也為防止其它大型水泥公司進(jìn)入粵東市場建立了難以逾越的屏障。
在城市市場，塔牌集團(tuán)在加速推進(jìn)混凝土攪拌站的建設(shè)，通過控制攪拌站終端，公司意在鞏固粵東的城市市場，并將其作為開拓珠三角市場的"橋頭堡"。這種上下游一體化的戰(zhàn)略符合中國水泥發(fā)展的趨勢和國外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，具有穩(wěn)扎穩(wěn)打的色彩。
同時，塔牌的質(zhì)量和品牌信譽(yù)已在粵東市場廣泛傳播，為銷售網(wǎng)絡(luò)更好的發(fā)揮作用提供了支持。
4、在區(qū)域市場的規(guī)模優(yōu)勢顯著
塔牌集團(tuán)是全國第11大水泥制造企業(yè)，2007年銷售水泥710萬噸。粵東地處山海之間，市場相對封閉。在競爭對手仍以立窯為主的情況下，塔牌集團(tuán)通過發(fā)展新型干法、余熱發(fā)電等降低了生產(chǎn)成本，而顯著的規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步攤薄了生產(chǎn)成本，在粵東市場，塔牌集團(tuán)的噸水泥的生產(chǎn)成本比同業(yè)低20元左右。
惠州羅浮山水泥集團(tuán)有限公司、博羅縣固力水泥有限公司和惠州光大水泥企業(yè)有限公司、惠州環(huán)球水泥股份有限公司分別位于惠州的搏羅縣、龍門縣，主要市場是以深圳、東莞、惠州為主的珠三角地區(qū)，但同時也對粵東的汕尾、河源地區(qū)銷售，與塔牌集團(tuán)構(gòu)成一定的競爭關(guān)系，且實(shí)力相對較強(qiáng)。
蕉嶺縣油坑企業(yè)集團(tuán)、梅州皇馬水泥有限公司與塔牌集團(tuán)梅州基地比鄰，是塔牌集團(tuán)在粵東地區(qū)的主要競爭對手，競爭實(shí)力相對較弱。
三、公司發(fā)展戰(zhàn)略分析--整合粵東市場已箭在弦上
1、整合粵東市場勢在必行
（1）珠三角市場競爭激烈、需求下降
2008年下半年以來，廣東水泥市場供需形勢極其嚴(yán)竣，珠三角地區(qū)水泥產(chǎn)品供過于求，壓庫嚴(yán)重，水泥企業(yè)紛紛減產(chǎn)，減產(chǎn)幅度普遍在30%以上。同時，廣東粵北、粵東、粵西三大熟料基地均主要針對珠三角市場，英德海螺、廣州越秀、英德臺泥、中材、華潤及惠州的光大、環(huán)球等均把珠三角作為主要市場。在珠三角市場出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的情況下，市場競爭異常激烈，水泥企業(yè)已普遍處在虧損狀態(tài)。
塔牌集團(tuán)2007年在珠三角市場銷售180萬噸水泥，銷售額4.7億，占公司總銷售額的27.6%，而市場占有率僅2.23%。在珠三角市場嚴(yán)峻的供需形勢下，塔牌集團(tuán)在珠三角地區(qū)缺乏競爭實(shí)力，龍門一線和二線的目標(biāo)市場將被迫從珠三角轉(zhuǎn)移到粵東地區(qū)。
（2）塔牌的產(chǎn)能布局
塔牌集團(tuán)有梅州、龍門、武平（在建）三大熟料生產(chǎn)基地。
梅州熟料生產(chǎn)基地所處的蕉嶺縣，已探明的石灰石儲量約為10億噸，可開采量約6億噸，地處粵閩贛交界處，與其相接的潮州、揭陽、汕頭和汕尾因無石灰石資源均是水泥缺口地區(qū)，該基地市場主要輻射粵東北地區(qū)和潮汕地區(qū)。
龍門基地位于惠州市西北，處于珠三角和粵東交界地區(qū)。龍門基地到珠三角主要市場的距離在85-180公里，與位于粵北、粵西的其它大型水泥企業(yè)相比，運(yùn)距優(yōu)勢較為明顯。
龍門縣與粵東地區(qū)的河源市接壤，龍門基地可以便利的對河源、汕尾銷售。
武平基地位于福建西南部，地處閩、粵、贛三省交界，毗鄰廣東蕉嶺縣并與江西會昌、尋烏接壤，距廣東省梅州市僅75公里。不僅粵閩贛交界地區(qū)經(jīng)濟(jì)落后，水泥發(fā)展空間大，而且武平距公司總部和粵東市場距離近，是公司未來提高粵東市場份額的主要產(chǎn)品來源。
從總體的產(chǎn)能布局看，龍門基地和武平基地分布在粵東地區(qū)的邊緣，市場形勢較好時，有利于公司開拓珠三角和閩西、贛南市場；市場形勢不好時，龍門基地和武平基地都可以根據(jù)公司的戰(zhàn)略需要和市場形勢對粵東地區(qū)集中銷售。
（3）粵東市場的危機(jī)與整合
考慮到當(dāng)前嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們對粵東地區(qū)2009年的水泥需求前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)粵東地區(qū)2009年的水泥需求不會出現(xiàn)明顯增長，將維持在1300萬噸左右或微幅增長。
塔牌集團(tuán)龍門2*4500t/d熟料生產(chǎn)線，09年投產(chǎn)的武平1*4500t/d熟料生產(chǎn)線，蕉嶺縣油坑企業(yè)集團(tuán)的1*4500t/d熟料生產(chǎn)線預(yù)計(jì)也會09年投產(chǎn)，惠州光大、環(huán)球、羅浮山等企業(yè)在珠三角市場困難的局面下，也會將部分產(chǎn)能向粵東地區(qū)的河源、汕尾釋放。粵東地區(qū)面臨的新增供給將在700-800萬噸左右。我們認(rèn)為，2008年四季度和2009年，粵東地區(qū)也將處于嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩局面，市場競爭將異常激烈。
塔牌集團(tuán)在粵東大部分地區(qū)擁有相對壟斷優(yōu)勢，蕉嶺縣油坑企業(yè)集團(tuán)、梅州皇馬水泥有限公司相對弱小，惠州的四家較大水泥公司僅能輻射粵東的河源、汕尾地區(qū)。行業(yè)的產(chǎn)能過剩危機(jī)，為塔牌集團(tuán)整合粵東市場提供了前所未有的壓力和歷史機(jī)遇。
結(jié)合塔牌集團(tuán)的公告和調(diào)研情況，我們認(rèn)為，塔牌集團(tuán)將從兩方面加快粵東市場的整合。
一方面，塔牌集團(tuán)將憑借成本優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和龐大的營銷網(wǎng)絡(luò)，加速粵東地區(qū)以落后產(chǎn)能為主的中小水泥企業(yè)的自然淘汰過程。
另一方面，在2008年成功募集9.67億資金后，塔牌集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況較好。截止9月底，公司貨幣資金余額2.9億，負(fù)債17.2億，資產(chǎn)負(fù)債率48.8%，其中帶息負(fù)債約10.5億，凈負(fù)債率29.8%。雄厚的資金實(shí)力，為公司提供了整合粵東市場的基礎(chǔ)。同時，在行業(yè)產(chǎn)能過剩，經(jīng)營困難的背景下，被整合企業(yè)的阻力和整合成本也會顯著降低。
2、與部分水泥上市公司的對比
在水泥上市公司中，三家小水泥白馬股天山股份、賽馬實(shí)業(yè)、青松建化都處于相對封閉的市場，在當(dāng)?shù)厥袌稣紦?jù)主導(dǎo)地位，在規(guī)模、市場份額等方面與塔牌集團(tuán)較為相似。
綜合來看，塔牌集團(tuán)的市場份額依然相對較低，市場控制力有待提高。如果未來兩年，塔牌集團(tuán)通過整合粵東市場，控制粵東50%-70%的市場份額，而且考慮到公司期間費(fèi)用率低于三家小水泥白馬股，則公司盈利水平將有較大的飛躍，有望成為第四只小水泥白馬股。
3、盈利前景發(fā)展的三個階段
短期內(nèi)，粵東、珠三角市場均面臨著產(chǎn)能過剩和激烈的市場競爭局面，塔牌集團(tuán)的市場控制力依然較弱，我們對公司的盈利前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。如果公司在2009年和2010年展開整合粵東市場的行動，通過"降價(jià)保量"的策略加速區(qū)域內(nèi)中小水泥企業(yè)的自然淘汰，將可能會在短期內(nèi)造成毛利潤率的進(jìn)一步下降，以兼并收購的手段實(shí)現(xiàn)區(qū)域市場整合，會在短期內(nèi)加大資本開支。
中短期內(nèi)，塔牌集團(tuán)如果順利實(shí)現(xiàn)對粵東市場的整合，比如市場占有率提高到50%以上，則公司將進(jìn)入毛利潤率相對較高且穩(wěn)定的良好發(fā)展時期，我們對這一前景持樂觀態(tài)度。
長期內(nèi)，從全國范圍看，區(qū)域水泥企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展成全國性大水泥企業(yè)的可能性較小。我們認(rèn)為，中長期內(nèi)，塔牌集團(tuán)的定位是粵東和粵閩贛交界區(qū)域的主導(dǎo)水泥企業(yè)，適度介入珠三角市場，并在較高的程度上實(shí)現(xiàn)上下游一體化，向其它區(qū)域進(jìn)一步發(fā)展的前景較差，可能性也較低。
綜合來看，塔牌集團(tuán)短期內(nèi)的盈利情況可能出現(xiàn)下降，但隨著市場份額的提升，毛利潤率升高，經(jīng)營業(yè)績將會表現(xiàn)出較好的成長性。我們認(rèn)為，對塔牌集團(tuán)未來投資價(jià)值的衡量應(yīng)有兩個指標(biāo)，一是EPS，二是市場份額的提升程度，在產(chǎn)能過剩的大背景下，后者將成為前者增長的重要先導(dǎo)指標(biāo)。
四、風(fēng)險(xiǎn)分析
綜合來看，公司未來主要面臨三方面的風(fēng)險(xiǎn)。
1、宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑的風(fēng)險(xiǎn)
本輪宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑不同于以往，外需驟然下降，國內(nèi)股市、樓市泡沫同時破滅，且本輪經(jīng)濟(jì)過熱時，收入分配結(jié)構(gòu)不合理，居民消費(fèi)能力弱，居民財(cái)富、收入和收入預(yù)期同時下降，居民的內(nèi)需短期內(nèi)難以釋放，而政府的積極財(cái)政政策尚不足以解決全國各行業(yè)產(chǎn)能明顯過剩的問題。
如果宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)快速深度下滑，水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)將難以釋放，這會增加公司的經(jīng)營壓力，導(dǎo)致毛利潤水平下降。
2、整合進(jìn)程緩慢的風(fēng)險(xiǎn)
綜合來看，在粵東地區(qū)，塔牌集團(tuán)競爭優(yōu)勢明顯，整合市場的實(shí)力雄厚，而競爭對手實(shí)力相對較弱，整合進(jìn)程應(yīng)會較快發(fā)生。但如果出現(xiàn)地方政府阻礙、被整合公司抵制、談判進(jìn)程緩慢等問題，則整合進(jìn)程將會低于我們的預(yù)期，影響公司業(yè)績的提升速度。
3、公司存貨較多，有跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)
公司因龍門二線投產(chǎn)和生產(chǎn)成本上升，大幅增加了存貨，尤其是增加了煤炭庫存，截至9月底，存貨達(dá)到5.4億，超出了正常水平。如果未來煤炭等原材料價(jià)格大幅下跌，將會對公司的盈利帶來影響。
五、盈利預(yù)測與估值
1、盈利預(yù)測
1）產(chǎn)量預(yù)測
受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的影響，我們假設(shè)，塔牌集團(tuán)2008年四季度產(chǎn)能利用率下降為95%，2009年、2010年的產(chǎn)能利用率分別為95%，98%，2011年起恢復(fù)到100%。
我們預(yù)測，公司2008年水泥銷量將達(dá)到726萬噸，2009年、2010年、2011年的銷量分別為903萬噸、1019萬噸和1220萬噸。
2）盈利預(yù)測
公司1-3季度水泥的平均銷售價(jià)格為289.0元/噸，3季度平均銷售價(jià)格為282.4元/噸，綜合考慮煤價(jià)和區(qū)域競爭因素，我們假定4季度平均銷售價(jià)格為280元/噸，全年平均銷售價(jià)格為286元。公司1-3季度毛利率為29.7%，3季度毛利率為25.0%，由于廣東水泥市場自2008年中期開始供需形勢已變得極其嚴(yán)峻，塔牌集團(tuán)3季度毛利率水平已出現(xiàn)了大幅下降，我們預(yù)計(jì)隨著煤炭價(jià)格的下降，公司毛利率進(jìn)一步大幅下降的空間已經(jīng)較小，我們假設(shè)4季度毛利率24%，全年毛利率27.8%。
2009年和2010年，由于允許企業(yè)抵扣新購入設(shè)備所含的增值稅，公司武平1線和2線的投資將為公司帶來稅收優(yōu)惠，大致每年可以抵扣的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅為2600萬元，減少稅金及附加260萬元，對應(yīng)每年少提折舊220萬元，多交所得稅120萬元，共計(jì)可以減少稅收負(fù)擔(dān)2760萬元，增加公司凈利潤360萬元。
2010年底前，公司將完成對少數(shù)股東權(quán)益和文華礦山的收購，將為公司帶來2000-3000萬的凈利潤。
2009年，隨著煤炭價(jià)格的下跌，水泥價(jià)格將相應(yīng)出現(xiàn)下跌，我們假設(shè)塔牌集團(tuán)的銷售價(jià)格下降10%左右，毛利率水平在09年上半年達(dá)到最低點(diǎn)，隨后緩慢回升。2010年由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)和公司市場份額的大幅提高，銷售價(jià)格和毛利率開始明顯回升。
我們預(yù)計(jì)2008年、2009年、2010年公司的主營業(yè)務(wù)收入分別為21.4億、24.1億和27.3億，EPS分別為0.57元、0.59元和0.86元。
2.估值分析與投資建議
1）DCF估值
我們采用三階段FCFF方法。第一階段為顯性期（2008~2010），第二階段為半顯性期（2011~2017），第三階段（2018年及以后）為永續(xù)階段。
基于以上分析，我們預(yù)測，顯性期（2008~2010），公司主營業(yè)務(wù)收入增速分別為21.7%、12.4%和13.5%；我們假設(shè)：半顯性期（2011~2017），隨著新建產(chǎn)能的全部達(dá)產(chǎn)，粵東和粵閩贛交界區(qū)域市場需求達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，主營業(yè)務(wù)收入增長速度維持在2%；永續(xù)階段（2018年及以后）：永續(xù)增長率為1%。
按DCF方法，塔牌集團(tuán)每股合理價(jià)值為9.0元。
我們?nèi)?年期定期存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率，設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7%；公司的觀測貝塔值為0.88，行業(yè)平均資產(chǎn)貝塔值為1.03。
2）相對估值法
市盈率法
水泥行業(yè)主要上市公司市盈率在10-16倍之間，平均為12倍，考慮到，塔牌集團(tuán)整合粵東市場的前景，以及將由此帶來的較高的成長性，我們給予塔牌集團(tuán)14-15倍的市盈率，估值區(qū)間為8.0-8.6元。
市凈率法
水泥行業(yè)主要上市公司市盈率在1.1-2.6倍之間，平均1.5倍，我們給予塔牌集團(tuán)1.4-1.6倍的市凈率，估值區(qū)間為6.8-7.2元。
3.估值總結(jié)：合理估值區(qū)間6.8～9.0元
綜合三種估值結(jié)果，我們認(rèn)為塔牌集團(tuán)的合理估值區(qū)間為"6.8～9.0元"。
考慮到未來公司整合粵東市場帶來的較好前景和成長性，我們給予公司"審慎推薦-A"的投資評級。
