一、廣東、粵東及粵閩贛交界區域水泥行業概況
1、廣東及珠三角地區水泥行業概況
?。?）廣東水泥工業近年來的發展情況
廣東是我國水泥生產和消費的大省，2007年產量9776萬噸，占全國的7.2%。
自2000年以來，廣東水泥行業的發展大致經歷了三個階段。
02-05年，水泥行業快速發展。受固定資產投資高速增長和新型干法技術在全國開始普及的共同影響，廣東經歷了一波水泥行業新型干法產能的投資高潮，水泥產量快速增長。期間，海螺、中材、臺泥、華潤等全國性大型水泥制造公司紛紛進入廣東。
06-07年，產能出現過剩。雖然，廣東落后產能比例大，淘汰空間大，有利于新型干法產能的擴張。但自03年以來，廣東固定資產投資增速開始明顯放緩，單位固定資產投資耗費水泥的水平持續下降，水泥需求增長緩慢。產能過快擴張帶來的過剩問題在06-07年開始顯現，全行業進入微利時代，06年噸水泥利潤僅在1元左右。
08年以來，水泥需求明顯下降。受美國次貸危機的影響，珠三角地區外貿企業受到沉重打擊，同時，廣東地區房地產市場大幅下滑，水泥需求量萎縮，產量和同比增速出現明顯的負增長。
（2）廣東地區水泥需求狀況分析
廣東是經濟高度發達地區，雖然正在或準備建設武川客運專線、廣賀高速、廣梧高速等基礎設施項目，但在基礎設施建設已相對完善的情況下，基礎設施建設對水泥需求的拉動作用日益減弱。
作為外向型經濟的典型地區，廣東的經濟增長和固定資產投資深受國外需求的影響。全球經濟走出衰退、國內啟動內需和房地產開發復蘇等因素在較長時間內將左右廣東地區固定資產投資和水泥需求的變化。
?。?）廣東地區水泥供給情況分析
根據《廣東省建材工業2005-2010年發展規劃》，廣東將逐步將水泥產業向粵東、粵西及北部山區的"三大水泥熟料基地"轉移。對地處城鎮市區、名勝風景區內、水源保護區內或環保、質量在期限內不能達標的水泥企業，將加快實施關、停、并、轉，珠三角的水泥需求將主要由三大熟料基地提供。
截至2007年底，廣東省尚有65%的水泥產能為落后產能，新型干法比例僅為35%，遠低于全國55%的平均水平。未來三年，廣東省計劃淘汰3800萬噸落后水泥產能，到2010年全省新型干法熟料生產能力所占比例達70%以上。
從調研情況看，珠三角地區淘汰落后產能較快，尤其佛山、廣州力度較大，至今年底，佛山絕大部分立窯要關閉，廣州已關停49家企業，隨著政府淘汰力度加大，水泥供求失衡的局面有希望得到緩解。
根據廣東省水泥協會的統計，未來兩年廣東省水泥產能的釋放相對趨緩。
?。?）珠三角地區的情況
珠三角地區是廣東省內的主要水泥消費市場，水泥消費量約占全省3/4，主要的水泥消費需求是由地區固定資產投資中的基本建設和房地產投資帶動。珠三角地域狹小，不適于水泥工業的發展，根據廣東省政府出臺的《廣東省國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》、《廣東省建材工業2005-2010年發展規劃》等有關政策，廣東將推進珠三角水泥產業向北部山區和東、西兩翼轉移。
（5）供需前景取決于宏觀經濟形勢的發展
綜合來看，在加大淘汰落后產能，新增產能速度趨緩的情況下，隨著未來幾年宏觀經濟和房地產投資的復蘇，廣東省產能過剩的局面將會逐漸好轉。
2、粵東地區水泥行業概況
（1）粵東經濟相對落后，水泥需求仍具增長空間
粵東地區在廣東省的經濟發展中較為滯后，中長期內水泥行業的發展仍有較大空間。2005年底，廣東省的城鎮化率為60.7%；而粵東地區城鎮化率僅為54.75%。根據《廣東省東西兩翼地區城鎮化專項規劃》，計劃到2010年粵東地區的城鎮化率達到60%。
城鎮化水平的提高會相應帶動城市規模的擴大和一批新城市的建設，從而直接帶動城市基礎設施和住宅投資需求，目前，粵東地區水泥消費市場以農村城鎮化的民用水泥市場為主。宏觀經濟下滑和一、二線城市房地產市場下滑，對經濟相對落后的粵東地區影響相對較小。
粵東地區屬于廣東省"十一五"規劃的發展重點。2005年，廣東省政府就大力發展粵東、西地區經濟先后出臺了"一個意見五項規劃"，包括《廣東省東西兩翼地區經濟發展規劃意見(2005-2010)》及能源、交通、水利、工業化和城鎮化5個專項規劃，旨在促進東西兩翼地區的經濟快速發展。2006年，就促進粵東地區發展，廣東省政府專門出臺了《關于促進粵東地區加快經濟社會發展的若干意見》，提出了"三年打基礎、五年大變化、十年大發展"的發展戰略目標，擬增加粵東地區投資共2,700億元，其中"十一五"期間擬增加投資1,732億元，主要投入能源、交通、工業、城建環保等水泥應用下游領域。根據廣東省關于發展粵東經濟的發展規劃，未來大幅增加的固定資產投資將明顯帶動水泥消費市場需求。
根據廣東省水泥發展專項規劃，至2010年粵東地區水泥需求量達到1900萬噸(約占全省的17%)。2007年，粵東地區水泥消費量約為1300萬噸，2008-2010年存在50%的增長空間。
?。?）新型干法比例低，淘汰落后產能空間大
在粵東市場，最大的水泥制造基地是梅州市，潮州、揭陽、汕頭和汕尾因無石灰石資源均是水泥缺口地區。梅州落后產能比例在70%以上，未來落后產能淘汰空間巨大。
其中，惠州市位于粵東和珠三角交界地區，該地區生產的水泥大部分銷往以廣州和深圳為中心的珠三角地區，進入粵東市場的比例相對較低。
3、粵閩贛交界地區水泥行業概況
粵東地區與福建的龍巖、江西的贛州交界，由于地處山區，交通不便，粵閩贛交界地區是三省經濟發展最為落后的地區之一，水泥需求長期前景看好。
據江西水泥行業協會預測，"十一五"期間，贛州市水泥的需求量每年將以15%以上速度增長，到2010年贛州市水泥的需求量在900萬噸左右。截至2007年底，贛州市有水泥企業36家，其中，自產水泥熟料及商品水泥的企業30家，獨立粉磨企業6家。
2007年，贛州市水泥產量630萬噸，水泥熟料產量500萬噸。全市水泥生產能力774.5萬噸，水泥熟料生產能力627萬噸，新型干法旋窯的水泥熟料生產能力312萬噸，其他企業的水泥熟料生產能力315萬噸，新型干法比例在50%左右。
受石灰石資源分布因素影響，龍巖是福建主要的水泥產區。龍巖目前已投產的有15條生產線，在建3條，有3條已通過審批但未建。"十一五"末，應該能達到20～21條生產線，占福建省生產線的60%，產能占福建全省的一半左右。未來落后產能淘汰空間在30%左右。
二、公司在區域市場競爭優勢顯著
塔牌集團是粵東和粵閩贛交界地區最大、最先進的水泥制造企業，具有較強的競爭實力。
1、新型干法比例迅速提高，成本領先優勢明顯
（1）新型干法比例迅速提高
2007年底，廣東新型干法比例為35%，梅州市新型干法比例在26.7%，塔牌集團新型干法熟料產能占熟料總產能比例為71.0%。2008年底，隨著龍門二線的投產，塔牌新型干法比例達到77.4%，如果武平基地按期投產，則塔牌集團2009年底和2010年底的新型干法比例將分別達到81.5%，84.4%。
新型干法的生產成本明顯低于立窯，且質量更穩定，環境污染小。
與當地以立窯為主的水泥企業相比，塔牌集團新型干法優勢明顯。
同時，塔牌集團立窯生產線技術領先，成本低于同行業。2008年中期，塔牌集團機立窯機械設備凈額2,015.5萬元，年熟料產能153萬噸，噸熟料折舊費用已可忽略不計。
（2）余熱發電與自備電廠降低電力成本
公司龍門基地的2*7MW純低溫余熱發電項目已經投產，梅州基地1*5MW和1*9MW的純低溫余熱發電項目已開工建設，未來的武平基地也將建設2*7.5MW的純低溫余熱發電項目。
龍門基地純低溫余熱發電項目的發電成本約在0.155元/度，噸熟料發電量29.1度，噸熟料節約成本11.79元，每年經濟效益3200萬元。預計08、09和10年，公司通過余熱發電節約的成本約為800萬元、3200萬元和6070萬元。
在梅州生產基地，公司的自備電廠鑫盛能源，主要通過利用鑫達水泥熟料生產過程中產生的低溫余熱并混合低品位煤和煤矸石發電，發電成本在0.4元左右，可供應蕉嶺縣境內的鑫達水泥、金塔水泥、文福水泥、華山水泥和恒基建材的生產用電。2005年、2006年和2007年，自備電廠向關聯公司供電分別為32,160.6萬度、34,525.7萬度和32,028.5，向梅州市供電局售電收入分別為3,901.6萬元、3,194.5萬元和4,032.54萬元。自備電廠使用低溫余熱和煤矸石發電，成本低于外購電力，并得到政策支持。
?。?）改進燃料系統
公司改進生產技術，在整條旋窯水泥生產線上采用無煙煤技術，于2003年6月率先建成我國當期單線規模最大、且100%采用無煙煤煅燒的5000t/d新型干法旋窯。由于無煙煤價格較煙煤低，無煙煤的采用可較大降低公司生產成本。
2、期間費用率低于行業平均水平
與全國主要水泥公司相比，塔牌集團期間費用率明顯低于平均水平，與海螺水泥相近，反映了公司良好的管理水平。
3、精耕細作、穩扎穩打的區域銷售網絡
塔牌集團已建立了以經銷商模式為主、直銷模式為輔，多渠道、多層次的銷售網絡。其特色在于"精耕細作，穩扎穩打"。
公司與近200家經銷商建立了長期穩定的合作關系，形成了以梅州水泥生產基地為中心、連接潮揭汕、橫跨閩粵贛的粵東水泥銷售網絡；以惠州龍門水泥生產基地為中心、輻射深圳、東莞、廣州等周邊地區的珠三角水泥銷售網絡。
公司的水泥銷售網點超過2,000個，其中粵東地區占2/3以上，在粵東地區的銷售網絡已深入到市、縣、鎮、村級并仍逐步完善，網絡深度、密度突出。當前，公司在粵東的銷售網絡建設重點是消滅空白鎮、空白村，提高塔牌水泥覆蓋面和占有率。
我們尤其看好塔牌集團將銷售網絡深耕、完善至村級市場的做法，這既為提高市場占有率提供了最廣泛的保證，也為防止其它大型水泥公司進入粵東市場建立了難以逾越的屏障。
在城市市場，塔牌集團在加速推進混凝土攪拌站的建設，通過控制攪拌站終端，公司意在鞏固粵東的城市市場，并將其作為開拓珠三角市場的"橋頭堡"。這種上下游一體化的戰略符合中國水泥發展的趨勢和國外的發展經驗，具有穩扎穩打的色彩。
同時，塔牌的質量和品牌信譽已在粵東市場廣泛傳播，為銷售網絡更好的發揮作用提供了支持。
4、在區域市場的規模優勢顯著
塔牌集團是全國第11大水泥制造企業，2007年銷售水泥710萬噸。粵東地處山海之間，市場相對封閉。在競爭對手仍以立窯為主的情況下，塔牌集團通過發展新型干法、余熱發電等降低了生產成本，而顯著的規模優勢進一步攤薄了生產成本，在粵東市場，塔牌集團的噸水泥的生產成本比同業低20元左右。
惠州羅浮山水泥集團有限公司、博羅縣固力水泥有限公司和惠州光大水泥企業有限公司、惠州環球水泥股份有限公司分別位于惠州的搏羅縣、龍門縣，主要市場是以深圳、東莞、惠州為主的珠三角地區，但同時也對粵東的汕尾、河源地區銷售，與塔牌集團構成一定的競爭關系，且實力相對較強。
蕉嶺縣油坑企業集團、梅州皇馬水泥有限公司與塔牌集團梅州基地比鄰，是塔牌集團在粵東地區的主要競爭對手，競爭實力相對較弱。
三、公司發展戰略分析--整合粵東市場已箭在弦上
1、整合粵東市場勢在必行
（1）珠三角市場競爭激烈、需求下降
2008年下半年以來，廣東水泥市場供需形勢極其嚴竣，珠三角地區水泥產品供過于求，壓庫嚴重，水泥企業紛紛減產，減產幅度普遍在30%以上。同時，廣東粵北、粵東、粵西三大熟料基地均主要針對珠三角市場，英德海螺、廣州越秀、英德臺泥、中材、華潤及惠州的光大、環球等均把珠三角作為主要市場。在珠三角市場出現產能嚴重過剩的情況下，市場競爭異常激烈，水泥企業已普遍處在虧損狀態。
塔牌集團2007年在珠三角市場銷售180萬噸水泥，銷售額4.7億，占公司總銷售額的27.6%，而市場占有率僅2.23%。在珠三角市場嚴峻的供需形勢下，塔牌集團在珠三角地區缺乏競爭實力，龍門一線和二線的目標市場將被迫從珠三角轉移到粵東地區。
（2）塔牌的產能布局
塔牌集團有梅州、龍門、武平（在建）三大熟料生產基地。
梅州熟料生產基地所處的蕉嶺縣，已探明的石灰石儲量約為10億噸，可開采量約6億噸，地處粵閩贛交界處，與其相接的潮州、揭陽、汕頭和汕尾因無石灰石資源均是水泥缺口地區，該基地市場主要輻射粵東北地區和潮汕地區。
龍門基地位于惠州市西北，處于珠三角和粵東交界地區。龍門基地到珠三角主要市場的距離在85-180公里，與位于粵北、粵西的其它大型水泥企業相比，運距優勢較為明顯。
龍門縣與粵東地區的河源市接壤，龍門基地可以便利的對河源、汕尾銷售。
武平基地位于福建西南部，地處閩、粵、贛三省交界，毗鄰廣東蕉嶺縣并與江西會昌、尋烏接壤，距廣東省梅州市僅75公里。不僅粵閩贛交界地區經濟落后，水泥發展空間大，而且武平距公司總部和粵東市場距離近，是公司未來提高粵東市場份額的主要產品來源。
從總體的產能布局看，龍門基地和武平基地分布在粵東地區的邊緣，市場形勢較好時，有利于公司開拓珠三角和閩西、贛南市場；市場形勢不好時，龍門基地和武平基地都可以根據公司的戰略需要和市場形勢對粵東地區集中銷售。
（3）粵東市場的危機與整合
考慮到當前嚴峻的宏觀經濟環境，我們對粵東地區2009年的水泥需求前景持謹慎態度，預計粵東地區2009年的水泥需求不會出現明顯增長，將維持在1300萬噸左右或微幅增長。
塔牌集團龍門2*4500t/d熟料生產線，09年投產的武平1*4500t/d熟料生產線，蕉嶺縣油坑企業集團的1*4500t/d熟料生產線預計也會09年投產，惠州光大、環球、羅浮山等企業在珠三角市場困難的局面下，也會將部分產能向粵東地區的河源、汕尾釋放。粵東地區面臨的新增供給將在700-800萬噸左右。我們認為，2008年四季度和2009年，粵東地區也將處于嚴重的產能過剩局面，市場競爭將異常激烈。
塔牌集團在粵東大部分地區擁有相對壟斷優勢，蕉嶺縣油坑企業集團、梅州皇馬水泥有限公司相對弱小，惠州的四家較大水泥公司僅能輻射粵東的河源、汕尾地區。行業的產能過剩危機，為塔牌集團整合粵東市場提供了前所未有的壓力和歷史機遇。
結合塔牌集團的公告和調研情況，我們認為，塔牌集團將從兩方面加快粵東市場的整合。
一方面，塔牌集團將憑借成本優勢、品牌優勢和龐大的營銷網絡，加速粵東地區以落后產能為主的中小水泥企業的自然淘汰過程。
另一方面，在2008年成功募集9.67億資金后，塔牌集團財務狀況較好。截止9月底，公司貨幣資金余額2.9億，負債17.2億，資產負債率48.8%，其中帶息負債約10.5億，凈負債率29.8%。雄厚的資金實力，為公司提供了整合粵東市場的基礎。同時，在行業產能過剩，經營困難的背景下，被整合企業的阻力和整合成本也會顯著降低。
2、與部分水泥上市公司的對比
在水泥上市公司中，三家小水泥白馬股天山股份、賽馬實業、青松建化都處于相對封閉的市場，在當地市場占據主導地位，在規模、市場份額等方面與塔牌集團較為相似。
綜合來看，塔牌集團的市場份額依然相對較低，市場控制力有待提高。如果未來兩年，塔牌集團通過整合粵東市場，控制粵東50%-70%的市場份額，而且考慮到公司期間費用率低于三家小水泥白馬股，則公司盈利水平將有較大的飛躍，有望成為第四只小水泥白馬股。
3、盈利前景發展的三個階段
短期內，粵東、珠三角市場均面臨著產能過剩和激烈的市場競爭局面，塔牌集團的市場控制力依然較弱，我們對公司的盈利前景持謹慎態度。如果公司在2009年和2010年展開整合粵東市場的行動，通過"降價保量"的策略加速區域內中小水泥企業的自然淘汰，將可能會在短期內造成毛利潤率的進一步下降，以兼并收購的手段實現區域市場整合，會在短期內加大資本開支。
中短期內，塔牌集團如果順利實現對粵東市場的整合，比如市場占有率提高到50%以上，則公司將進入毛利潤率相對較高且穩定的良好發展時期，我們對這一前景持樂觀態度。
長期內，從全國范圍看，區域水泥企業進一步發展成全國性大水泥企業的可能性較小。我們認為，中長期內，塔牌集團的定位是粵東和粵閩贛交界區域的主導水泥企業，適度介入珠三角市場，并在較高的程度上實現上下游一體化，向其它區域進一步發展的前景較差，可能性也較低。
綜合來看，塔牌集團短期內的盈利情況可能出現下降，但隨著市場份額的提升，毛利潤率升高，經營業績將會表現出較好的成長性。我們認為，對塔牌集團未來投資價值的衡量應有兩個指標，一是EPS，二是市場份額的提升程度，在產能過剩的大背景下，后者將成為前者增長的重要先導指標。
四、風險分析
綜合來看，公司未來主要面臨三方面的風險。
1、宏觀經濟嚴重下滑的風險
本輪宏觀經濟的下滑不同于以往，外需驟然下降，國內股市、樓市泡沫同時破滅，且本輪經濟過熱時，收入分配結構不合理，居民消費能力弱，居民財富、收入和收入預期同時下降，居民的內需短期內難以釋放，而政府的積極財政政策尚不足以解決全國各行業產能明顯過剩的問題。
如果宏觀經濟繼續快速深度下滑，水泥行業產能過剩的風險將難以釋放，這會增加公司的經營壓力，導致毛利潤水平下降。
2、整合進程緩慢的風險
綜合來看，在粵東地區，塔牌集團競爭優勢明顯，整合市場的實力雄厚，而競爭對手實力相對較弱，整合進程應會較快發生。但如果出現地方政府阻礙、被整合公司抵制、談判進程緩慢等問題，則整合進程將會低于我們的預期，影響公司業績的提升速度。
3、公司存貨較多，有跌價風險
公司因龍門二線投產和生產成本上升，大幅增加了存貨，尤其是增加了煤炭庫存，截至9月底，存貨達到5.4億，超出了正常水平。如果未來煤炭等原材料價格大幅下跌，將會對公司的盈利帶來影響。
五、盈利預測與估值
1、盈利預測
1）產量預測
受宏觀經濟下滑的影響，我們假設，塔牌集團2008年四季度產能利用率下降為95%，2009年、2010年的產能利用率分別為95%，98%，2011年起恢復到100%。
我們預測，公司2008年水泥銷量將達到726萬噸，2009年、2010年、2011年的銷量分別為903萬噸、1019萬噸和1220萬噸。
2）盈利預測
公司1-3季度水泥的平均銷售價格為289.0元/噸，3季度平均銷售價格為282.4元/噸，綜合考慮煤價和區域競爭因素，我們假定4季度平均銷售價格為280元/噸，全年平均銷售價格為286元。公司1-3季度毛利率為29.7%，3季度毛利率為25.0%，由于廣東水泥市場自2008年中期開始供需形勢已變得極其嚴峻，塔牌集團3季度毛利率水平已出現了大幅下降，我們預計隨著煤炭價格的下降，公司毛利率進一步大幅下降的空間已經較小，我們假設4季度毛利率24%，全年毛利率27.8%。
2009年和2010年，由于允許企業抵扣新購入設備所含的增值稅，公司武平1線和2線的投資將為公司帶來稅收優惠，大致每年可以抵扣的增值稅進項稅為2600萬元，減少稅金及附加260萬元，對應每年少提折舊220萬元，多交所得稅120萬元，共計可以減少稅收負擔2760萬元，增加公司凈利潤360萬元。
2010年底前，公司將完成對少數股東權益和文華礦山的收購，將為公司帶來2000-3000萬的凈利潤。
2009年，隨著煤炭價格的下跌，水泥價格將相應出現下跌，我們假設塔牌集團的銷售價格下降10%左右，毛利率水平在09年上半年達到最低點，隨后緩慢回升。2010年由于宏觀經濟環境好轉和公司市場份額的大幅提高，銷售價格和毛利率開始明顯回升。
我們預計2008年、2009年、2010年公司的主營業務收入分別為21.4億、24.1億和27.3億，EPS分別為0.57元、0.59元和0.86元。
2.估值分析與投資建議
1）DCF估值
我們采用三階段FCFF方法。第一階段為顯性期（2008~2010），第二階段為半顯性期（2011~2017），第三階段（2018年及以后）為永續階段。
基于以上分析，我們預測，顯性期（2008~2010），公司主營業務收入增速分別為21.7%、12.4%和13.5%；我們假設：半顯性期（2011~2017），隨著新建產能的全部達產，粵東和粵閩贛交界區域市場需求達到穩定狀態，主營業務收入增長速度維持在2%；永續階段（2018年及以后）：永續增長率為1%。
按DCF方法，塔牌集團每股合理價值為9.0元。
我們取1年期定期存款利率為無風險利率，設定風險溢價為7%；公司的觀測貝塔值為0.88，行業平均資產貝塔值為1.03。
2）相對估值法
市盈率法
水泥行業主要上市公司市盈率在10-16倍之間，平均為12倍，考慮到，塔牌集團整合粵東市場的前景，以及將由此帶來的較高的成長性，我們給予塔牌集團14-15倍的市盈率，估值區間為8.0-8.6元。
市凈率法
水泥行業主要上市公司市盈率在1.1-2.6倍之間，平均1.5倍，我們給予塔牌集團1.4-1.6倍的市凈率，估值區間為6.8-7.2元。
3.估值總結：合理估值區間6.8～9.0元
綜合三種估值結果，我們認為塔牌集團的合理估值區間為"6.8～9.0元"。
考慮到未來公司整合粵東市場帶來的較好前景和成長性，我們給予公司"審慎推薦-A"的投資評級。
