基本結(jié)論、價值評估與投資建議
混凝土機械和工程起重機業(yè)務是公司發(fā)展的主要動力，貢獻了80%以上的主營業(yè)務收入和利潤。
受益于我國正在進行的城市化、重化工化，受益于政府提高水泥散裝率的努力，受益于海外市場，我們預計未來兩年混凝土機械和工程起重機行業(yè)的需求仍將較快增長，預計08年泵車的銷量同比增長30%，達到3,900輛；混凝土泵和攪拌車銷量分別為6,250臺和8,000輛，同比分別增長25%和21%；移動起重機銷量增速保持在25%。
雖然公司在混凝土機械和工程起重機市場上的占有率皆位居第二，但由于這兩個市場的進入壁壘較高，已近似形成了雙寡頭競爭格局，而且公司在完成管理層激勵后，經(jīng)營效率明顯提高，07年泵車和汽車起重機市場占有率都有所提高，因此我們認為公司今后增速仍將高于行業(yè)平均水平。
我們認為當前的宏觀調(diào)控不會以行政手段為主，而是采用市場化手段，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，整個混凝土機械市場仍將保持增長，不致出現(xiàn)05年調(diào)控所造成的需求下降局面。
我們預測公司07-09年主營業(yè)務收入分別為7,739、10,785和13,726百萬元，分別實現(xiàn)凈利潤1,153、1,592和2,132百萬元，對應EPS為1.52、2.09和2.80元。
根據(jù)相對估值，公司未來6-12個月的合理價格區(qū)間為56.76-62.70元，較當前49.78元價格有14%-26%的上升空間，我們建議買入。
盈利預測及說明搖
公司主營業(yè)務包括工程起重機、混凝土機械、環(huán)衛(wèi)機械和路面機械等，其中前兩項業(yè)務是公司最主要的兩大業(yè)務，06年兩者占主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤比重皆在80%以上。
受益于國內(nèi)外市場需求增長，我們預計公司07-09年主營業(yè)務收入分別為7,739、10,785和13,726百萬元，同比分別增長67.31%、39.37%和27.26%。工程起重機和混凝土機械業(yè)務仍是公司發(fā)展的主要動力，將繼續(xù)貢獻80%以上的主營業(yè)務收入和利潤。
04-06年公司的主營業(yè)務毛利率穩(wěn)定保持在26-27%之間，而07年前3季度，主營業(yè)務毛利率上升為27.68%，我們認為上升原因有三，一是毛利率較高的泵車占主營業(yè)務比重提高；二是出口業(yè)務占收入比重提高，而出口業(yè)務的毛利率因享受退稅高于國內(nèi)業(yè)務；三是人民幣升值有利于進口成本的下降。我們估計鋼材占公司主營成本比重約為15%，因此鋼材漲價對成本的影響有限。預計公司的主營業(yè)務毛利率未來仍將小幅上升，07-09年分別為27.73%、28.35%和28.81%。
公司免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠待遇于07年9月到期，此后將按15%的稅率征收所得稅。由于公司可通過采購國產(chǎn)設備和研發(fā)費用抵扣所得稅等手段降低所得稅繳納額，我們預計公司07-09年實際所得稅率分別為2.3%、10%和10%。
我們預測07-09年公司可分別實現(xiàn)凈利潤1,153、1,592和2,132百萬元，同比分別增長139.80%、38.05%和33.92%，對應EPS分別為1.52、2.09和2.80元。
借道大股東改制完成管理層激勵
公司目前的第一大股東為長沙建筑機械研究院，其實際控制人為湖南省國資委。06年10月長沙建機院實現(xiàn)了改制，由管理層和員工成立的長沙合盛科技投資公司和長沙一方科技投資公司成為了長沙建機院的股東，合計持有長沙建機院30%的股權(quán)，管理層實現(xiàn)了間接持有上市公司股權(quán)。
07年7月公司又發(fā)布了擬清算注銷長沙建機院的公告，若清算注銷，長沙合盛科技投資公司和長沙一方科技投資公司將可能轉(zhuǎn)為直接持有上市公司12.56%股權(quán)，這就意味著管理層激勵的最終完成。
我們認為長沙建機院清算注銷后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較合理，有利于完善監(jiān)督和激勵機制。而且管理層在直接持股后將與股東利益一致化，對公司經(jīng)營效率的提高、業(yè)務擴張和增加對股東的回報也是有利的。
混凝土機械與工程起重機市場分析提高水泥散裝率→推廣使用商品混凝土→拉動混凝土機械需求
我們經(jīng)過分析后，認為混凝土機械需求實質(zhì)與政府大力提高水泥散裝化率有密切關(guān)系。（詳見《工程機械行業(yè)2008年報告》）
散裝水泥和商品混凝土發(fā)展現(xiàn)狀：
07年1-9月，我國散裝水泥供應量為4.0億噸，同比增長19.7%，散裝率達到40.6%。目前發(fā)達國家的水泥散裝率在80%以上，與之相比我國仍有很大差距。
06年我國商品混凝土產(chǎn)量為4.8億立方米，預計07年商品混凝土產(chǎn)量同比增長28%，達到6.1億立方米。
通過未來散裝水泥產(chǎn)量的增量目標和商品混凝土對其的貢獻率，我們可以推算商品混凝土的未來需求。
商務部制定的散裝水泥目標：2010年水泥散裝率達到60%；農(nóng)村散裝水泥供應能力實現(xiàn)
8,000萬噸；在全國中心城市全面禁止現(xiàn)場攪拌砂漿后，增加散裝水泥用量1億噸以上。
據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計，07年1-10月我國水泥產(chǎn)量為11億噸，同比增長14.2%，預計全年水泥產(chǎn)量將超過13億噸。根據(jù)國金建材行業(yè)研究員預測，2010年我國水泥產(chǎn)量將達到16億噸。
一般而言我國生產(chǎn)每立方米商品混凝土平均需要300公斤水泥，07年6.1億立方商品混凝土約使用1.8億噸水泥，較上年增加約4,000萬噸；07年我國散裝水泥產(chǎn)量預計約5.4億噸，較06年增加7,300萬噸，因此商品混凝土對散裝水泥增量的貢獻率為54.8%。
如果實現(xiàn)上述目標，我國2010年散裝水泥供應量將達到9.6億噸，扣除發(fā)展預拌砂漿所帶來的1億噸增量，則散裝水泥供應量較07年的5.4億噸增加約3.2億噸，假設在這此期間商品混凝土對散裝水泥增量的貢獻率為50%，則2010年商品混凝土產(chǎn)量將較07年的1.8億噸增加1.6億噸，年復合增長率為23.3%。
混凝土機械市場需求預測：
通常我們關(guān)注的混凝土機械主要指混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等4類產(chǎn)品，根據(jù)行業(yè)協(xié)會的歷年統(tǒng)計，這些產(chǎn)品的市場需求總體隨著商品混凝土使用量的不斷增長而增加。
07年上述混凝土機械產(chǎn)品銷量依然保持較快增長，預計泵車銷量可達到約3,000輛，同比增長56%；混凝土泵銷量達到約5,000臺，同比增長45%；攪拌車銷量約6,600輛，同比增長30%；攪拌站銷量約2,300臺，增長16%。
混凝土機械需求來自新增需求和更新需求，前者與商品混凝土產(chǎn)量增量有關(guān)，后者與保有量有關(guān)。在工程機械協(xié)會統(tǒng)計基礎上，我們估計07年國內(nèi)混凝土機械的保有量分別為泵車約9,000輛，混凝土泵4萬臺，攪拌車4.5萬輛，攪拌站1萬臺。
我們看好2010年前混凝土機械市場的發(fā)展，預計08年泵車的銷量同比增長30%，達到3,900輛；混凝土泵和攪拌車銷量分別為6,250臺和8,000輛；同比分別增長25%和21%；由于目前攪拌站的混凝土生產(chǎn)能力估計已超過12億立方米，遠高于實際需求，因此攪拌站的需求增幅較低，預計銷量約2400臺，增長5%。
中聯(lián)重科VS 三一重工
在混凝土機械業(yè)務方面，中聯(lián)重科和三一重工是直接的競爭對手，彼此的產(chǎn)品線完全相同，都覆蓋了混凝土泵（拖泵、車載泵）、泵車、攪拌車和攪拌站等4類產(chǎn)品。但雙方主要在技術(shù)含量高、盈利能力強的混凝土泵車領(lǐng)域競爭最為激烈。
我們認為從產(chǎn)品品質(zhì)和研發(fā)實力上看，公司應與三一的水平相當；隨著管理層激勵的完成，公司采取緊盯三一的方式，加大了市場拓展力度，07年公司混凝土泵車銷量有望超過1,000臺，市場占有率由上年的25%上升至35%，成功縮小了與三一的距離。
由于混凝土泵車的進入壁壘較高，我們認為公司與三一之間的競爭客觀上將導致兩者對市場的壟斷，拉開與其它企業(yè)的差距，兩者都將取得高于行業(yè)平均水平的增速，與此同時公司也將盡力縮小與三一的差距。
受益于城市化、重化工化和海外市場的工程起重機
工程起重機主要包括移動式起重機和塔式起重機，其中移動式起重機又可以細分為隨車起重機、汽車起重機、越野輪胎起重機、全路面起重機和履帶式起重機，前四類移動起重機又可以稱為輪式起重機。
受價格和技術(shù)因素影響，越野輪胎起重機和全路面起重機在我國銷量較小，行業(yè)協(xié)會在統(tǒng)計時把它們都歸入汽車起重機范圍內(nèi)。
06年我國汽車起重機銷量為14,465臺，同比增長31.4%；預計07年汽車起重機銷量將達到19,200臺，同比增長32.7%。
按銷量構(gòu)成，汽車起重機占到我國移動起重機的80%。
06年我國隨車起重機銷量2,591臺，同比增長46.5%；履帶式起重機銷量為500臺，同比增長110.9%。預計07年隨車起重機和履帶式起重機銷量分別為3,800臺和900臺，同比分別增長46.7%和80%。
城市化、重化工化、海外市場共同拉動移動式起重機需求持續(xù)增長：
移動式起重機廣泛應用于電力、港口、水利、橋隧、石化、冶金和建筑行業(yè)的吊裝作業(yè)，因此移動式起重機的需求與基礎設施、重工業(yè)和房地產(chǎn)投資是緊密相關(guān)的，其周期性在工程機械產(chǎn)品中屬于較弱的。
由于我國正在進行的城市化和重化工化進程決定了上述投資在較長時間內(nèi)都將保持較快增長，并且人力成本不斷升高時期的重化工化在某種意義上也可以說是設備化，因此我們認為移動式起重機的需求也將會持續(xù)增長。
99年起，在積極財政政策和中國開始重化工化進程后，除了05年因受行政化宏觀調(diào)控影響銷量略有下滑外，其余年份汽車起重機的銷量都保持了增長，99-07年的復合增長率為25.4%，略高于同期固定資產(chǎn)投資的23.0%。
重化工化對汽車起重機帶來的另一個影響就是大型化趨勢逐漸明顯，這意味著汽車起重機的平均單價也在不斷提升，導致銷售收入增幅高于銷量增幅。
煉油、石化、化工、核電和風電等能源項目及大型市政建設的快速發(fā)展，刺激了大型設備吊裝市場，明顯地拉動了履帶式起重機的需求。并且近年來經(jīng)過國內(nèi)企業(yè)的努力，產(chǎn)品性能迅速接近國際同類產(chǎn)品水平，使得進口量在國內(nèi)需求大幅增長的同時卻明顯減少。
由于國情和所處發(fā)展階段不同，歐洲、美國和日本的移動起重機市場結(jié)構(gòu)與我國有很大區(qū)別：歐洲的移動式起重機市場以價格昂貴的全路面起重機和大噸位履帶式起重機為主，美國以隨車起重機、全路面起重機和越野輪胎起重機為主，而日本是以隨車起重機和越野輪胎起重機為主，這些世界上最主要的移動式起重機生產(chǎn)地區(qū)都較少發(fā)展汽車起重機。
07年1-9月，我國出口汽車起重機2,847臺，同比增長205.8%，出口量占同期銷量的19.5%；而進口量僅為34臺，同比減少17.1%。由于我國汽車起重機具有填補國外市場空白的作用，我們預計出口快速增長的趨勢仍可持續(xù)。
國金宏觀預測未來兩年我國的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速仍將保持20%以上，根據(jù)以上分析，我們認為08和09年移動起重機需求將繼續(xù)較快增長，預計銷量增速保持在25%，而行業(yè)的收入增幅將高于25%。
塔式起重機-行業(yè)競爭過于激烈：
塔式起重機由于屬于固定式起重機，應用范圍局限于建筑市場，同時產(chǎn)品技術(shù)含量相對較低，進入壁壘不高，因此業(yè)內(nèi)中小型企業(yè)遍地開花，產(chǎn)能嚴重過剩，產(chǎn)品價格受到?jīng)_擊，市場競爭過于激烈。
根據(jù)工程機械工業(yè)協(xié)會的不完全統(tǒng)計，06年國內(nèi)塔機銷量為12,025臺，同比減少5.3%，預計07年銷量增長10%，達到13,228臺。
由于塔式起重機多數(shù)為低端產(chǎn)品，生產(chǎn)和競爭無序，我們認為未來其銷量將保持在目前水平，難以大幅增長。主要大型企業(yè)的塔機產(chǎn)品將以定位中高端市場為主，并加強海外出口。
中聯(lián)重科VS徐州重機
公司在收購浦沅集團后進入移動式起重機市場，主要產(chǎn)品為汽車起重機和履帶式起重機。在汽車起重機領(lǐng)域中聯(lián)與徐州重型機械公司是主要競爭對手。06年徐重和中聯(lián)浦沅兩者在汽車起重機市場占有率達到69.8%，而前5家企業(yè)的市場占有率達到93.3%，市場集中度很高。
雖然公司的汽車起重機銷量遠低于徐重，但公司著重發(fā)展大噸位產(chǎn)品，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上優(yōu)于徐重。06年公司25噸以上產(chǎn)品占銷量比重接近60%，而徐重只略高于30%。由于大噸位產(chǎn)品通常相對于小噸位的單價更高，利潤更厚，因此公司的盈利能力應好于徐重。
07年公司汽車起重機的銷量估計可達3,800臺，市場占有率有望達到20.3%，較上年增加1.5個百分點。由于公司的發(fā)展策略符合汽車起重機產(chǎn)品大型化趨勢，因此我們比較看好公司該項業(yè)務的發(fā)展。
出口業(yè)務發(fā)展迅速
07年上半年，公司出口產(chǎn)品金額為479百萬元，同比增長569.48%，占收入比重為13.28%；估計全年公司的出口收入有望達到1,150百萬元，較上年的216百萬元增長431.67%，占主營收入比重為14.86%，而對收入增長的貢獻率達到30.63%。
汽車起重機是公司最主要的出口產(chǎn)品，估計占到07年出口額的70%；其次為塔機，占比超過20%；而混凝土機械等其它產(chǎn)品，占出口比重不到10%。由于出口業(yè)務享受17%的退稅率，即使扣除相關(guān)出口費用，出口產(chǎn)品的毛利率仍高于國內(nèi)銷售產(chǎn)品，因此出口業(yè)務的快速增長有利于公司主營業(yè)務毛利率的提升。
公司的汽車起重機出口業(yè)務能夠連續(xù)3年大幅增長，我們認為是有其必然性的。在進行工程起重機行業(yè)分析時，我們已經(jīng)指出受國情和所處發(fā)展階段因素影響，發(fā)達國家的主要工程起重機制造商的產(chǎn)品是以全路面起重機、越野起重機和履帶式起重機為主，而汽車起重機涉足較少，因此汽車起重機對于全球其它市場是個空白；而公司的汽車起重機經(jīng)過多年發(fā)展，技術(shù)已比較成熟，性價比優(yōu)勢明顯，因此得以在海外市場迅速發(fā)展。
隨著在俄羅斯、中東、非洲、澳洲、美國和印度等國家和地區(qū)銷售網(wǎng)絡的建立，公司正在迅速拓展海外市場，以及考慮到混凝土機械等產(chǎn)品的出口基數(shù)仍很低，我們預計公司出口業(yè)務仍可保持快速增長，09年有望達到主營收入的20%。
風險提示
宏觀調(diào)控：當前政府將"防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務"，雖然信貸緊縮可能會對下游用戶購買力產(chǎn)生負面影響，但由于目前并未出現(xiàn)像04年那樣"煤電油運"全面緊張的局勢，因此我們認為當前的宏觀調(diào)控不會以行政手段為主，而是采用市場化手段，以結(jié)構(gòu)調(diào)整為主，整個混凝土機械市場仍將保持增長，不致出現(xiàn)05年調(diào)控所造成的需求下降局面。
人民幣升值：由于出口占公司主營收入比重越來越高，若08年人民幣升值幅度加大，可能會影響產(chǎn)品的出口競爭力。據(jù)了解，通過與代理商協(xié)商，公司可以部分轉(zhuǎn)移人民幣升值帶來的壓力。
07年公司為滿足汽車起重機的訂單而削減了履帶式起重機的生產(chǎn)，隨著中聯(lián)科技園、麓谷、望城、灌溪、泉塘和沅江工業(yè)園的陸續(xù)建設，公司的產(chǎn)能瓶頸將會逐漸得到解決。
融資租賃：公司成立了中聯(lián)新興專門從事融資租賃業(yè)務。我們認為這有助于解決公司優(yōu)質(zhì)客戶的短期資金周轉(zhuǎn)問題，有利于產(chǎn)品的銷售。
