投資要點：
由弱到強的夢想成真：拉法基進入雙馬后，資產置入+濕法改造+建干法線，雙馬實際產能將快速增長，07-09年的名義年產能分別為860、1110和1210萬噸，從而成為西南地區真正產能近千萬噸的優質大型水泥龍頭。占據地域和資源的生產線布局使區域壟斷的初步構架已經完成，四川雙馬蛻變為“拉法基中國”的夢想將很快成為現實。
業績進入快速成長期：鑒于拉法基承諾于07年注入都江堰水泥資產，整體的重組計劃也將很快開展，我們結合都江堰目前的盈利能力和雙馬舊濕法線的逐步淘汰，預計公司07、08、09年EPS分別為0.15、0.82和1.49元，未來3年CAGR高達100%，業績步入快速成長期。
西南水泥價格可以維持：西南地區水泥消費巨大，而當地水泥基礎也相應很弱，不僅沒有大規模的行業龍頭，而且新型干法比重僅為21%，在2007-2010年期間有很重的淘汰壓力。因此，我們認為未來當地的供求依然偏緊，區域性的高價（含稅42.5均價350元/噸）可以維持，行業環境競爭環境寬松。
看好拉法基在中國的中長期發展，維持“買入”評級：相對和絕對估值顯示，四川雙馬的合理股價為16.4-20.5元（08年20-25倍動態PE符合目前市場水泥板塊的估值標準）。我們繼續看好拉法基中國在西南地區的中長期發展，維持“買入”的投資評級。股價催化劑來自每次資產置入后業績提升和西南地區落后工藝強制加速淘汰。風險主要來自西南地區水泥價格波動和拉法基注入資產進程受其他不可控因素的干擾。
投資案件投資評級與估值我們認為拉法基進入雙馬后，在完成舊線改造、資產注入、新線建設的既定目標后，公司07、08、09的EPS分別為015、0.82和1.49元,未來3年CAGR高達100%。目前市場水泥龍頭企業的PE估值30倍，雙馬08年動態PE的合理估值在20-25倍，對應股價16.4-20.5元。三階段FCFF估值顯示，合理股價為20.42元。
經過此次蛻變，雙馬不僅是從一個年產量僅200萬噸面臨淘汰的小型企業進化為年產能近千萬噸的優質大型水泥龍頭，其生產線布局也已經覆蓋了四川的經濟命脈，區域壟斷的初步構架已經完成，加之拉法基陸續向公司置入異地水泥資產的想法也已進入可研階段，我們繼續看好拉法基中國在西南地區的中長期發展，維持“買入”的投資評級。
關鍵假設點①成都地區的水泥價格（42.5含稅價格350-370元/噸）可以維持；②產能擴張進程：雙馬07-09年水泥年產能分別為860、1110和1210萬噸，對應實際產量分別為335、680和910萬噸。
有別于大眾的認識市場擔心①：雙馬的主要目標市場成都地區屬于水泥高價區，價格能否維持？
我們認為，西南地區在經濟高速發展和大量基礎建設推動下，原本人均較低的水泥消費有很大增長的潛力。另外現有水泥基礎很弱，沒有行業龍頭，新型干法比重僅為21%，淘汰壓力很大。因此，當地的供求將依然偏緊，成都地區的高價可以維持，重慶等低價區也將進入上漲通道，行業環境競爭環境寬松。
市場擔心②：拉法基將雙馬作為在中國水泥資產平臺的動力不足？
我們認為，為了順利進行股改回避同業競爭，拉法基都江堰資產置入的承諾的確有部分被動因素。拉法基收購雙馬集團的顯性成本是3.39億元，按停牌日日9.33元的股價計算，現在市價增值500%。在國內資本市場快速發展的時期，有成熟資本市場運作經驗的拉法基也會加快運用資本市場的力量整合產業的腳步。股價表現的催化劑①股價的催化劑將來自每次資產置入付諸實施后業績大幅增長；②西南地區落后工藝強制加速淘汰，區域水泥價格持續走高。
核心假設風險風險來自兩點：西南地區水泥價格波動；拉法基整合雙馬的進程受政策等不可控因素影響而拖延。
投資案件投資評級與估值我們認為拉法基進入雙馬后，在完成舊線改造、資產注入、新線建設的既定目標后，公司07、08、09的EPS分別為015、0.82和1.49元,未來3年CAGR高達100%。目前市場水泥龍頭企業的PE估值30倍，雙馬08年動態PE的合理估值在20-25倍，對應股價16.4-20.5元。三階段FCFF估值顯示，合理股價為20.42元。
經過此次蛻變，雙馬不僅是從一個年產量僅200萬噸面臨淘汰的小型企業進化為年產能近千萬噸的優質大型水泥龍頭，其生產線布局也已經覆蓋了四川的經濟命脈，區域壟斷的初步構架已經完成，加之拉法基陸續向公司置入異地水泥資產的想法也已進入可研階段，我們繼續看好拉法基中國在西南地區的中長期發展，維持“買入”的投資評級。
關鍵假設點①成都地區的水泥價格（42.5含稅價格350-370元/噸）可以維持；②產能擴張進程：雙馬07-09年水泥年產能分別為860、1110和1210萬噸，對應實際產量分別為335、680和910萬噸。
有別于大眾的認識市場擔心①：雙馬的主要目標市場成都地區屬于水泥高價區，價格能否維持？
我們認為，西南地區在經濟高速發展和大量基礎建設推動下，原本人均較低的水泥消費有很大增長的潛力。另外現有水泥基礎很弱，沒有行業龍頭，新型干法比重僅為21%，淘汰壓力很大。因此，當地的供求將依然偏緊，成都地區的高價可以維持，重慶等低價區也將進入上漲通道，行業環境競爭環境寬松。
市場擔心②：拉法基將雙馬作為在中國水泥資產平臺的動力不足？
我們認為，為了順利進行股改回避同業競爭，拉法基都江堰資產置入的承諾的確有部分被動因素。拉法基收購雙馬集團的顯性成本是3.39億元，按停牌日日9.33元的股價計算，現在市價增值500%。在國內資本市場快速發展的時期，有成熟資本市場運作經驗的拉法基也會加快運用資本市場的力量整合產業的腳步。股價表現的催化劑①股價的催化劑將來自每次資產置入付諸實施后業績大幅增長；②西南地區落后工藝強制加速淘汰，區域水泥價格持續走高。
核心假設風險風險來自兩點：西南地區水泥價格波動；拉法基整合雙馬的進程受政策等不可控因素影響而拖延。
1．四川雙馬向拉法基中國的轉變
一直以來，對于四川雙馬這樣一個生產技術落后、產能規模小、面對小區域市場的三線水泥公司看好的根本基礎是拉法基（中國）進入后，隨著先進干法技術、優質水泥資產輸入、市場重新細分和管理人員的到位，公司開始逐步向西南地區的龍頭水泥發展。由于牽涉外資控股、大資產置入等多方面多環節的審批和流程，整個過程可能會冗長而反復，也會遇到多種波折，但我們認為四川雙馬向拉法基中國轉變的趨勢是非常明確的，公司的美好未來是值得我們熱忱期待的。1.1資產—舊濕法即將淘汰，新資產注入活力1.1.1落后濕法工藝艱難維繼控股股份公司66%股權的四川雙馬（集團）前身四川省江油水泥廠始建于1956年,曾經是我國“一五”期間156個重點建設項目之一，全套設備從德國引進，為當時亞洲最大的三家水泥企業之一。先后榮獲“四川省10家質量效益型先進企業”、“中國工業企業500家最佳經濟效益企業”、“中國工業500家利稅大戶”、“全國建材行業優秀企業”等榮譽稱號。
公司目前運轉生產的5條生產線都是老式濕法工藝，其生產方式是將生料漿加水喂入濕法窯煅燒成熟料，通俗而言就是多了一道“打濕燒干”的工藝，其煤耗也自然比新型干法高出一倍。隨著煤電價格的不斷上漲，濕法工藝的成本弊端開始凸顯。
四川雙馬現有名義產能400萬噸，共8條生產線，其中運轉的有6條濕法線，1條半干線，宜賓1條年產90萬噸的新型干法線和湔江的40萬噸粉磨站基本處于停產狀態，因此實際年產量僅勉強達到200萬噸。
在原料、市場、治理等多種原因制約下，雙馬已經逐步從大型名牌重點企業退步到中型邊緣微利企業，最終退化為小型虧損淘汰企業。具體如下：
?、俪杀敬蠓蠞q而無法向下游傳導：以往2001-2003年，煤價年均漲幅不超過10元/噸，但2003年至今煤價已經從270元/噸上漲至470元/噸，累計漲幅超過70%，而同期水泥價格卻因供大于求一路下行。濕法工藝對于煤價敏感度極高，400元/噸以上的煤價對應當地260元/噸的水泥價格，已經完全無利可圖；②墨守成規遠落后于當地市場發展：原來成都地區市場容量很小，公司不僅沒有產能擴張，也一直固守自己的濕法工藝，沒有及時跟上技術更新，新型干法未得到推廣，即使小面積使用的宜賓新線由于初次嘗試一直運轉不暢。在煤價大幅上漲和政策強制要求淘汰落后工藝的打擊下，幾乎沒有還手能力；③體制僵化市場定位內部管理不佳：公司一直主要針對成都市場，在“雙馬”和“金頂”兩個品牌平分秋色的前幾年如此，在面對技術新能耗低運距短的拉法基大舉進入后（成都30%的份額），市場定位還是一成不變，只想繼續固守成都市場，忽視了周圍的同樣快速發展的川北市場，而此時高成本長運距的雙馬已經完全喪失了無競爭力。另外，由于長期的產銷不旺內部管理不佳，得不到優質煤源的供貨保障，管理成本也居高不下。
就經營狀況而言，四川雙馬上市以后一直在走下坡路，產量在03年達到275萬噸的最高值后逐年下降。05年單位水泥售價也沒有隨行業復蘇有起色。
如果沒有新鮮血液的輸入，積重難返的雙馬很難從現在的頹勢中重振威風。
1.1.2水泥巨頭輸入新鮮血液
對于雙馬這樣的重癥企業，單純的資金救助是蒼白的，而水泥產業的主流投資者拉法基所輸入的新鮮血液卻是針對其資金匱乏、技術困擾和機制陳舊等多方面有的放矢的，也正是雙馬所急需對癥配型的最佳良藥。
拉法基是世界建材行業的領導者、財富全球五百強公司之一。拉法基的4個業務分支均在世界具有領先地位：在水泥和屋面系統領域均位居第一（屋面業務已經出售），在骨料和混凝土領域位居第二，在石膏建材領域位居第三。拉法基在全球76個國家擁有2,100生產基地和80,000員工。2005年的銷售額達160億歐元。他們在全球設立了4個國際技術支持中心，其中一個位于亞洲，并于近期在北京設立了一個分支機構。
在水泥主業上，拉法基在全球擁有100多家廠，年生產能力超過1.5億噸。
迄今已有170多年的歷史，這對一個工業企業來說是很不容易的。這主要得益于他們擁有非常優秀的國際化管理團隊，致力于投資地區的可持續發展，高度本土化管理以及獨特的多元化業務和均衡的市場分布。
2005年11月拉法基和瑞安合并各自在中國的水泥資產，其中拉法基、瑞安各占55%和45%的股份。拉法基瑞安總部位于北京，下設北京、重慶、四川、貴州和云南5個運營單位，擁有20個工廠，2100萬噸年產能和11000名員工，由拉法基負責日常管理。拉法基優秀的工業體系和管理系統加上瑞安在大規模的云貴川市場布點，優勢互補的合并保障未來實現更快速的增長和發展。
我們認為拉法基入主雙馬后對于公司的推動力主要來自：
①急需的技術：雙馬不僅僅設備80%是濕法，其技術人員也全部專攻于濕法技術，對于新型干法工藝是一片空白，這也造成了在宜賓的新線遲遲處于閑置狀態。按國家最近規定，08-10年現有的高能耗的濕法窯將逐步關閉，退出機制已經壓制了雙馬現有生存空間，而拉法基在新型干法的工藝和半干立窯技改上的技術是全球最先進的。
?、趦炠|的資產：拉法基股改時承諾2年內置入拉法基都江堰50%的權益，都江堰工廠是拉法基全球盈利最佳的單體工廠，在一期設計年產能120萬噸實際產量160萬噸的前提下，05年主營收入4.5億元，凈利8500萬元，ROE9%。
2006年底二期同等產量新線全線投產，因此實際可以置入資產的總價值約15億元凈資產，年產能320萬噸，凈利1.6億元。股改時拉法基承諾置入50%的拉法基都江堰權益，所對應的實際資產是約7.5億元凈資產，160萬噸年產量和8000萬元凈利。目前拉法基都江堰后續的三期160萬噸規劃和余熱發電都已經提上議事日程。（注：拉法基都江堰一期投入因為包括礦山、土地、輸送皮帶廊和環保等，相對于160萬噸的年產能，9億的凈資產，ROE偏低。
但這并未反應公司的完全情況，二期、三期投產后，ROE會大幅提高。今后，拉法基的投資將向國內企業趨同，每百萬噸投資額約3-4億元。）
?、酃芾淼捏w系：由于長期的經營不善，雙馬一方面與外圍上游煤商下游客戶關系日漸疏離，往上采購原料資金緊張，導致煤炭供貨不及時質量無保障，往下產品質量不穩定，發貨不暢應收賬款回收不及時。另一方面，國企體制下冗員包袱不小且員工工作效率低下（例如雙馬現有200萬噸銷售人員高達77人，而都江堰160萬噸僅6名銷售經理）。而拉法基在成都地區多年耕耘后，已經形成了上下游良好的采購供銷體系，未來雙馬將直接納入拉法基的體系進行采購和銷售。作為有著典型法國文化的跨國企業，拉法基有非常人性化的企業文化和員工凝聚力，非常適合現在人心渙散的雙馬。
?、芟蛏系膭恿Γ河捎陔p馬體制僵化、技術落后和股東易主，公司猶如待售的老化機器，員工在看不到明天的情緒下勉強生產。而拉法基進入后首先承諾3年不裁員，給員工很大安全感；其次，新產能規劃一個接一個，人員分流有了切實的保障；再次，階梯式的新技能培訓方式給員工重新上崗的基礎。因此，在所有的其他優質硬件輸入后，我們認為拉法基給雙馬帶來的由內而外，由人到公司的發展前景所產生的向上動力，雖然無形但卻是公司未來快速成長最核心的要素。
?、菝篮玫那熬埃?6年底拉法基瑞安水泥產能2100萬噸，其中屬于拉法基權益的約1200萬噸。拉法基在雙馬股改中承諾了今后雙馬將是其在西南的水泥資產平臺，今后水泥類資產通過各種方式注入雙馬的方向也就已經定局。拉法基收購雙馬集團的顯性成本是3.39億元，考慮股改送股但不考慮其他隱形債務，按07/1/12日9.33元的股價計算，現在市值超過17億元，增值500%。在國內資本市場快速發展的時期，有成熟資本市場運作經驗的拉法基也會加快運用資本市場的力量整合產業的腳步。
1.2定位—立足成都和川北，放眼西南經濟帶西南地區以山地、盆地、高原為主，雖然水系豐富，但水泥的運輸基本都依賴陸路運輸，運輸距離在200-300公里。從四川地區整體來看，成都屬于高價區，均價在280-320元/噸（不含稅），重慶屬于低價區，均價在230-250元/噸。由于原來西南地區市場容量很小，成都是各個廠商主攻的市場，目前雙馬和拉法基都江堰也都集中在這個地區。
從地理位置而言，距離成都最近約60公里，江油雙馬和峨眉金頂都距成都約200公里，呈三足鼎立，但都江堰的礦山品質、運輸半徑、技術工藝最占優勢，逐漸搶占了成都地區的主要份額。
拉法基收購雙馬后，整個市場的分布會有很大的調整：
?、倮^續穩固成都市場：作為西南最有發展潛力和利潤最豐厚的地區，成都是拉法基一定緊緊固守的市場，隨著都江堰二期的建成和三期的規劃，09年形成500萬噸的年產量將占據成都市場的半壁江山；②開拓川北基建市場：以前雙馬一直全力于成都市場，而忽視了身邊正在蓬勃發展的阿壩州、江油、綿陽、德陽等川北市場。現在雙馬在江油的生產基地和計劃新建日產5000D/T的綿陽新線將主要開拓川北的公路、電站建設市場；
?、廴娌键c西南經濟帶：四川盆地的經濟發達地區基本呈“U”形沿盆地外圍分布。目前拉法基和雙馬的五個布點包括重慶、成都、江油、彭州和宜賓，生產基地、市場和運輸輻射范圍已經完全覆蓋了西南經濟帶。
拉法基之前高價收購瀕臨停產雙馬集團的行為讓人困惑不已，但從圖4中我們發現，拉法基實際有著很明確的市場定位和戰略布點規劃，未來都江堰三期、綿陽、和宜賓的新線建成后，西南市場的地位將更加鞏固，同時也限制了其他競爭對手的進入。
1.3進程—慢工細活耐推敲，三面推進磨合多與其他跨國企業一樣，拉法基在中國的推進速度一直很慢，從1994年進入中國市場，不僅初始投資項目很小且新項目上馬至少耗時2-3年。在有了10多年的中國經驗和充分認識了中國速度后，拉法基開始進入加速發展，從拉法基都江堰開始，年單體投資擴大到百萬噸，與瑞安合作后，2005年在中國的水泥年產能達到1300萬噸，僅次于海螺。
鑒于拉法基一直注重可持續發展的原則，其投資項目都有顯著的特征：
①準備充分：拉法基力求為股東選擇好的投資項目,這些項目嚴格遵循拉法基的投資標準。拉法基的4大生產領域遍布75個國家,要把有限的資源以最經濟的方式進行合理分配,就必須選擇經濟合理并能給股東創造價值的項目，因此拉法基前期的準備工作往往時間很長。
?、诼ぜ毣睿豪ɑJ為要快速發展必須考慮到可持續因素，一般每個水泥項目都看到最少是50年的運作，因此投資額都比較高，投資軌道也比較慢。在市場研究、工廠位置、流程設計、設備安裝、產品銷售上都很細致，單個工廠從設計到投產都超過16個月（國內企業在10-12個月）。
?、壑匾暛h保：拉法基所有工廠用的都是世界上最多、最嚴格的最高環保的標準。
位于“世界雙遺產”地區的都江堰水泥廠的環保成效有目共睹，工廠采取了多方面的環境保護措施：a)植被恢復（2002-06年累計投入約百萬進行礦山植被恢復，其植被恢復面積居全國之冠）；b)廢氣排放（嚴格的標準控制大氣污染物的排放,廢氣排塵濃度最高僅為10毫克/標準立方米）；c)廢水處理（生產冷卻水全部循環使用,僅有少量生活廢水經污水處理站嚴格的處理后達標排放,生產生活用水全部達到國家《生活飲用水衛生標準》(GB5749-85),經廠區污水處理站處理的生活污水達到國家《污水綜合排放標準》(GB8978-96)的一級標準和拉法基集團的排放標準）；d)噪音處理（全部噪音源都采取了隔音降噪措施）。
④以人為本：員工是企業的核心一直是拉法基企業文化的核心要素之一，拉法基的員工階梯式的培訓發展規劃和團隊活動都非常人性化。拉法基現在中國雇傭差不多15000人，占集團總人數的20%，已經是拉法基海外最大最重要的發展區域。拉法基一直秉承本土化原則，由當地人員組成的訓練有素的專業隊伍在中國負責管理各合資企業的運行并開發新項目。
由此可見，拉法基的項目都屬于慢工出細活，但實際項目投產后，由于設計合理規范，產能利用率可以達到110-120%，事故率、停工率等都幾乎為零。拉法基進入雙馬后，要從裝資產、建新線、老線技改三個方面入手，同時又牽涉到人員變動和政府批文，我們認為整個過程會比較緩慢，還可能出現波動因素。按照現在的時間進度和計劃，我們預計的大致時間進程如圖所示，09年可以年產量可以達到900萬噸。
2.大成都市場水泥環境競爭中發展
2.1現有競爭格局—一大三中眾小
現在西南地區主要的大成都市場環境比較寬松，國內行業的大型龍頭企業海螺、華新、冀東等都沒有進入該地區。在拉法基進入前100萬噸以上的企業只有雙馬和金頂，剩余都是小企業在拾遺補缺。隨著近幾年市場需求的不斷擴大，拉法基進入后，陸續有臺灣亞東水泥、民營利萬步森兩家中型企業進入，其中亞泥的實力和地位位置最有競爭性。
2.2發展潛力巨大—地區建設+產能淘汰
2.2.1人均消費基礎低，新增需求勢頭旺
作為全國水泥價格的高價區，我們更關注現在的價格能否繼續上漲、維持或下跌？我們從需求的潛力和供應能力入手來尋找答案。
我們發現，西南地區人均水泥消費200-300公斤/年，僅為華東發達地區的一半，基本上屬于處于全國的中下水平，但同時人口密度卻是全國之最，水泥消費潛力巨大。
2.2.2落后工藝占比高，存量淘汰供應少
目前我國水泥產量已達12.4億噸，其中新型干法水泥6.24億噸，比重已達到50%，全國還有近一半落后水泥需要淘汰。經過這兩年結構調整，濕法窯、中空窯、一部分落后小立窯相繼被淘汰。照規劃要求“十一五”期間淘汰落后產能2.5億噸目標，每年需淘汰落后水泥5000萬噸。水泥發展專項規劃還提出，到2010年，新型干法水泥比例要達到70%，完成這個目標，至少要淘汰落后水泥3.6億噸。
由于我國的環保形勢非常嚴峻，節能降耗屢次未能完成計劃，淘汰落后水泥的政策緊箍不斷加碼，繼《水泥工業產業發展政策》（國家發展改革委第50號令）、《水泥工業發展專項規劃》（發改工業[2006]2222號）、《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》（發改運行[2006]609號）后，07年2月發改委特急文件《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》（發改辦工業[2007]447）號，要求各省加快制訂淘汰落后水泥產能量化指標，提出切實可行符合本省、自治區、直轄市要求各省實際的淘汰落后水泥產能工作實施方案，與落后小水泥企業所在縣市政府簽訂淘汰落后生產能力責任書，明確拆除時間、目標、要求，落實相關責任。文件要求，開展工作。至此，落后水泥工藝的淘汰已經成了各地的行政指標，執行力度將不同于以往。其中四川、重慶地區新型干法比例僅為21%和42%，今后每年約有200-400萬噸的強制產能淘汰。
在落后工業淘汰期間，由于國家對水泥新建項目嚴格控制，新項目審批難度加大，審批時間拉長，信貸資金收緊，西南地區整體水泥供應偏緊現象將會持續。
因此，大成都地區的經濟建設的持續高速發展帶動當地的水泥工業規模同步擴大，06年有300萬噸新建產能充分填補了原有的供應缺口，地區水泥價格有松動的可能。但由于新型干法所占的比重太低，每年按政府行政要求必須淘汰的落后產能使總供應量此漲彼消，而當地道路、地鐵、電站等基礎建設的投資力度有增無減，我們認為成都地區可以維持06年的高價格水平，重慶地區的水泥價格將逐漸上升。
3.未來三年盈利預測
3.1產能情況
我們根據拉法基入駐雙馬后的規劃，將2007-2010年雙馬的產能和產量進行了量化預計，其中拉法基都江堰置入50%的權益可以合并報表，在此暫且全部計入。由于今后雙馬在一段時間內還將處于濕法、技改干法和新型干法的并存期，而三者的盈利能力差異很大，我們再將該三類分別細分。
3.2進程和方式
根據目前的時間進度，我們盈利預測基于的資產置入方式、時間、資本開支如下：
?、倮ɑ冀逫+II期：由于雙馬現在經營狀況和股權結構不具備定向增發的條件，采用大股東借款方式是首次資產置入的最佳選擇。我們預計總借款金額約7.5億元，9月完成所有程序，07年實際合并報表4個月；②綿陽和宜賓新型干法線：采用定向增發形式，募集資金約8億元，新發1億股，用以建設綿陽5000D/T、宜賓3000 D/T新線建設。由于綿陽的市場調研工作已經展開，宜賓一期已將二期的規劃完成，我們預計07年下半年可以開工，定向增發將于08年完成(因為拉法基注入資產的具體方案尚不明確，我們只能根據現有資料做初步的預計，然后給出一個大概的框架，待方案明朗后再逐步調整。)；③都江堰III期：拉法基已經初具都江堰三期5000D/T的規劃雛形，我們樂觀預計08年開始興建，09年全面投產。由于都江堰已經有成熟的礦區和廠區，三期的建設周期相對較短。另外，通常情況下水泥企業新項目的自有資金投入僅占實際投入總額的1/3，我們認為在雙馬良性運轉后，充沛的經營性現金流和銀行借款足以滿足該項目的資金需求；④余熱發電：都江堰的首套預熱發電設備將于07年下半年開始建設。
4．核心假定的風險
我們認為在拉法基明確了雙馬的戰略規劃后，公司的核心假定的風險主要來自政策對于外資收購的風險和跨國企業項目審核繁瑣的時間風險。
——政策的風險：拉法基在獲得首個水泥外資收購的要約豁免，成為國內上市公司中第一個純外資控股的水泥企業后，仍然還有很多的政策風險需要跨越：
?、俟ど套兏p馬一直是當地政府所珍視的品牌，拉法基接管后需要完成工商變更和更名）；②投資主體（拉法基都江堰工廠屬于地方級水泥重點扶持企業，可以獲得新項目立項、審批、資金的優勢，但雙馬由于工藝落后和規模偏小不再此列，在完成收購后，今后新項目的投資主體以何為主？）。
——進度的風險：拉法基的新項目時間一般是海螺的1.5-2倍，盡管拉法基最大化的采用本土化雇員，簡化審核流程，但人員的短缺、異地的管理和謹慎的態度，整個計劃的時間被拉長，從而影響公司的經營業績和市場先機。
——股東的風險：瑞安是拉法基中國海外的控股股東之一，其水泥類資產已經在香港市場通過瑞安建業上市。瑞安現在擁有拉法基瑞安西南市場45%的股權，未來依托雙馬為平臺的市場整合所涉及的水泥資產需要征詢瑞安意見。
5．估值和投資評級
5.1相對估值—16.4-20.5
目前市場中一線水泥股08年動態PE達到25倍，二三線水泥股由于摻雜了其他收購題材而遠遠偏離合理估值范疇。我們認為，四川雙馬在拉法基介入后，在西南市場的龍頭地位已經明確，完全符合一線水泥股的估值標準，08年動態PE的合理估值在20-25倍，對應股價16.4-20.5元。
5．3關鍵結論與投資建議
從市場環境而言，西南地區在經濟高速發展和大量基礎建設推動下，原本人均較低的水泥消費有很大增長的潛力。由于原先經濟基礎較弱，當地水泥基礎也相應很弱，不僅沒有大規模的行業龍頭，新型干法比重僅為21%，在2007-2010年期間有很重的淘汰壓力。因此，我們認為當地的供求依然偏緊，成都地區的高價可以維持，重慶等低價區也將進入上漲通道，行業環境競爭環境寬松。
從公司自身而言，拉法基進入雙馬后，在完成舊線改造、資產注入、新線建設的既定目標后，雙馬不僅是從一個年產量僅200萬噸面臨淘汰的小型企業進化為年產能近千噸的優質大型水泥龍頭，其生產線布局也幾經覆蓋了四川的經濟命脈，區域壟斷的初步構架已經完成。加之，拉法基陸續向公司置入異地水泥資產的想法也已進入可研階段，雙馬蛻變為“拉法基中國”的夢想很快可以實現。根據我們對雙馬產量增長的假設預測，公司07、08、09年EPS分別為0.15、0.82和1.49元，未來3年CAGR高達100%。目前市場水泥龍頭企業的PE估值在25倍，即使對拉法基整合的時間和速度有所顧慮，市場調整會使水泥行業整體估值下降，我們認為公司08年動態PE的合理估值在20-25倍，對應股價16.4-20.5元，絕對估值股價為20.42元。我們繼續看好拉法基中國在西南地區的中長期發展，維持長期“買入”的投資評級。股價的催化劑將來自每次資產置入付諸實施后的業績大幅提升和西南地區落后工藝強制加速淘汰地區水泥價格繼續保持高位。
7．附件
7.1公司概況
四川雙馬位于四川省江油市二郎廟鎮，距省會成都約200公里。1996年底由四川省江油水泥廠改制而成。公司始建于1956年，是我國“一五”期間156個重點工程項目之一,全套設備從德國引進，為當時亞洲最大的三家水泥企業之一。
現有水泥生產能力300萬噸以上，是四川省最大的水泥生產企業之一。由于公司的生產線都是老式濕法工藝，不僅實際產量僅達到200萬噸/年，且高能耗拖累公司經營舉步維艱。
2005年公司控股股東雙馬集團計劃引入外資—法國拉法基（中國），而后經歷了股改方案磨合、外資收購各個部位批復、收購比例達66%要約豁免等繁復手續停牌至今。
7.2股本結構%
雙馬集團是公司唯一的非流通股股東，截至07年1月，持有66%股份。
