投資要點：
公司向豪西盟定向增發的事宜預計在八月底、九月初能夠全面完成，屆時豪西盟將持有公司50.32%的股權，取代華新集團成為公司的控股股東，豪西盟入主將為公司帶來長足的發展。
公司目前的產能規模位居國內第三，而其在湖北省內的龍頭地位更是難以撼動，預計未來三年內公司在湖北省內的市場份額將達到40-50%左右；同時，公司通過持續的產能擴張，公司原來冗余的人員派到新生產線上工作，歷史遺留問題基本得以解決。
預計2006-2007年公司可發揮的熟料產能將達1320、1805萬噸，同比增長分別為44.3%、36.7%，公司未來兩年仍處于熟料產能的高速擴張期；而且基于湖北省內重點工程及新農村建設對水泥的旺盛需求，公司新增產能將能被市場迅速消化。
從公司的水泥銷售去向來看，重點工程占52%、農村市場占35%、集團市場（混凝土攪拌站，主要供應房地產）占13%，由于公司向房地產供應水泥的比重較低，本輪主要針對房地產行業的宏觀調控對公司水泥的需求影響不大。
基于我們對公司水泥及熟料銷量、價格及成本的預測，我們預計公司2006-2007年的EPS分別為0.40元、0.65元，定向增發后攤薄至0.27、0.44元，考慮到公司良好的成長性，給予公司18倍的動態PE，目標價位7.9元，維持“推薦”評級。
公司簡介及定向增發情況
公司的控股股東及股本結構
華新水泥及其前身是具有近百年歷史和較高業內聲譽的老牌大型水泥企業。公司目前的控股股東華新集團有限公司，股改送股后其持股占公司總股本的27.14%；公司的第二大股東為HOLCHIN B.V.（HOLCHIN B.V.為全球第二大水泥巨頭瑞士HOLCIM的全資子公司，注冊地為荷蘭），是華新水泥1999年過定向增發7700萬B股而引入的國際戰略投資者，2005年5月HOLCHIN增持876萬華新B股后，目前持股合計占公司總股本的26.11%。
HOCIM入主將為公司帶來長足的發展
公司向HOLCHIN B.V.定向增發1.6億流通A股的方案已經上報商務部，預計在八月底、九月初能夠完成，定向增發價格較6.08元可能有所上浮（預計上浮幅度在15%以內），屆時HOLCHIN B.V.將持有公司50.32%的股權，將取代華新集團成為公司的控股股東，HOLCIM入駐公司多年以來，對管理層的能力已經比較認可，管理層不會發生變動，但HOLCIM在董事會中的成員將會增加。
HOLCIM入主后將為公司的發展帶來先進的技術、管理經驗及堅實的資金后盾，短期可以預期的效果主要包括：隨著定向增發資金的到位，公司在建的項目將得以順利進行；負債結構將得到改善、財務費用有望下降；在人民幣升值的背景下，公司通過HOLCIM平臺將實現國際低成本融資；通過HOLCIM平臺出口水泥，以部分擺脫國內水泥價格低迷的現狀等。
控制華中戰略將主導公司未來幾年的發展
華中市場—發展重點之所在
公司未來的發展重點將主要放在華中地區，目前公司在華中地區的產能分布仍主要局限于湖北省內，對于河南、湖南、江西、四川等與湖北交界的周邊地區的銷售仍主要依靠鐵路、公路等交通運輸工具輸入（如圖2所示）。
對于未來的發展，公司可能將主要加大對河南市場的開拓力度，河南市場目前的新型干法比例為43％左右，新型干法水泥還有較大的發展空間，目前公司在河北省內在建項目主要有河南光山項目，公司稱等定向增發資金到位后，在河南省內可能會有一些整合計劃，我們判斷其主要目標是河南同力（目前水泥產能約1000萬噸，新型干法生產線包括：4×5000T/D+1×2500T/D+1×2000T/D），但難度可能不小。
華東市場—未來希望不大
對于華東市場，公司表現出極大的悲觀，由于公司在華東地區布局的產能較小，而且華東地區產能過剩最為嚴重，同時公司受到海螺水泥的壓制較為歷害，使得華東地區的價格持續低迷，公司認為未來幾年沒有太大的機會。
目前公司為擺脫華東地區水泥價格持續低續的狀況，公司將南通粉磨站作為公司最主要的出口基地（熟料主要從黃石本部通過長江水路輸入，運輸費用約20多元），公司目前水泥出口價格在30-35美元（離岸價），毛利率水平約23-25%（含出口退稅），明顯高于公司在華東地區的毛利率水平。
云南、西藏市場—“圍棋戰略”
對于公司進軍云南、西藏市場，公司給出的回答是“圍棋戰略”，他們認為華新水泥的發展目標是成為一家全國型企業，而并非一家區域型企業，進軍云南、西藏市場是基于更長遠的角度出發。
從目前兩個市場的情況來看，西藏市場盡管水泥價格由當初的800-900元/噸下降到現在的400多元/噸，但水泥價格仍然較其它地區高得多，目前給公司的回報還是相當不錯的；而云南昭通地區，由于該地區水利及煤炭資源十分豐富，公司認為未來有望成為能源重鎮，而且區內向家壩、溪洛渡及白鶴堂等重點水利工程的建設都將對水泥產生較大的需求。
從這兩個地區未來產能擴張計劃來看，對于云南市場，未來可能有產能擴張計劃；對于西藏市場，公司認為產能布局已基本滿足當地的需求，未來不會有太大的動作。
未來三年公司都將保持較好的成長性
公司通過產能擴張來甩掉歷史包袱及奠定湖北省內的龍頭地位
公司自2003年以來，進入了新一輪的產能擴張，在此過程中，公司原有冗余的人員紛紛被派到新的生產線上去工作，使得國有企業遺留下來人員負擔重的歷史問題基本得到解決。截止2005年底，公司的水泥產能達到2200萬噸，公司目前的產能規模在國內水泥行業位居第三，僅次于海螺水泥、山水集團。公司在湖北省內的龍頭地位十分明顯，主要對手主要有葛洲壩、亞東等（如表1），但產能規模都難以與公司抗衡，按照公司目前的在建產能進程，預計未來三年內公司在湖北省內的市場份額將達到40-50%左右。
持續的產能擴張為公司的成長性提供保障
根據公司已投產生產線的產能發揮節奏及在建生產線的進程估算，預計2006年公司可發揮的熟料產能將達1320萬噸，2007年將達到1805萬噸（如表2），同比增長分別為44.3%、36.7%，公司未來兩年仍處于熟料產能的高速擴張期。
根據公司未來的產能規劃，未來三年公司主要的擬建產能主要包括：（1）湖北地區：武穴二期6000T/D新型干法生產線預計2007年投建，襄樊二期、咸寧二期也有望在2007-2008年陸續開工；（2）云南地區：規劃年產500萬噸水泥產能，擬建水泥產能約300萬噸左右；（3）河南地區：在定向增發之后，公司在河南地區可能會有一些整合計劃。
新增產能可被市場所消化，房地產調控對公司的影響不大
在湖北省境內，以武漢、宜昌及襄樊為中心的周邊地區是三大最主要的水泥消費區，從圖2來看，公司在湖北省內的產能基本都分布在這三個區域，這使得公司近年來的產能被迅速吸收消化，公司之前的生產線產能基本都得到最大限度的發揮。
從公司的水泥銷售去向來看，重點工程占52%、農村市場占35%、集團市場（混凝土攪拌站，主要供應房地產）占13%。從重點工程來看，湖北省未來兩年內將有合武、大廣等高速公路湖北境內段及武廣鐵路湖北境內段的建設，隨著武漢“1+8”城市圈建設的推進，武漢境內八條出城高速公路都剛開始建設，未來湖北省內的基礎設施建設將保持快速增長；從農村市場來看，“十一五”規劃明確提出要全面建設社會主義新農村，未來農村市場的需求還是比較有保障的；從房地產的需求來看，對于本輪主要針對房地產的宏觀調控，我們認為國家主要是為了穩定房價及改善住房供應結構，而并非為了打壓房地產，同時公司向房地產供應水泥的比重較低，宏觀調控對公司水泥的需求影響不大。
總體來看，湖北省作為中部地區崛起的重要戰略支點，未來固定資產投資將保持平穩快速增長，我們認為湖北省內水泥需求將隨著固定資產投資快速增長而保持較快的增長幅度。
產能擴張及行業復蘇共促業績大幅增長
水泥的產銷量保持快速增長
從公司了解到，今年上半年公司水泥及熟料的銷量約700萬噸左右（財務口徑），由于陽新二期、襄樊新建熟料生產線的投產推遲2-3個月，武漢粉磨站受用電及周邊居民的干擾，產能發揮也受到一定影響，公司預計今年全年水泥及熟料的產銷量為1800萬噸左右，低于公司年初預計2000萬噸的銷量；根據我們對公司新建項目進程及產能釋放節奏的預期，公司2007年可發揮的熟為產能將達1800萬噸左右（如表2），按照公司平均熟料消耗系數0.65-0.7計算，公司2007年的水泥產銷量將達到2500-2600萬噸左右。
水泥價格將出現緩慢回升
公司管理層認為目前國內的水泥價格明顯偏低，目前國內的水泥平均價格僅為25-30美元/噸，而國際上很少國家的水泥價格低于60美元/噸，公司認為未來的水泥價格將出現緩慢回升，公司管理層對水泥價格走勢的判斷與我們的觀點基本一致。
從公司上半年的水泥價格來看，上半年公司的水泥銷售價格較去年上漲3%左右，上半年水泥均價達到202元/噸（不含稅），而一般而言下半年的水泥價格情況都好于上半年，我們預計今年全年的水泥銷售均價將到204元/噸（不含稅）。
上半年水泥生產成本出現小幅下降
公司約70%的煤炭都是從河南平頂山采購，今年上半年的煤炭進價基本維持高位，進價甚至出現小幅上揚，但煤炭的品質則出現較大的改善，往年平頂山的煤炭發熱量僅為4000-4200大卡，今年采購煤炭的發熱量在5000-5200大卡，這樣今年上半年煤炭成本節約1000萬元左右，再考慮銷量增加導致折舊及人工成本的攤薄，預計今年上半年的生產成本小幅下降2元左右。
展望下半年生產成本的走勢，從電價走勢來看，下半年湖北省內工業用電提價3分/度；從煤價走勢來看，我們認為下半年的煤價還是有望出現小幅的下滑；此外，由于下半年產銷量進一步放大，使得折舊及人工等費用將進一步得到攤薄，綜合考慮，我們認為電價上漲的因素基本得到抵消，預計全年的水泥生產成本至少能維持上半年的水平。
盈利預測：預計公司06-07年EPS分別為0.40元、0.65元
盈利預測假設
維持公司“推薦”評級
根據公司上半年水泥銷量、價格及成本的情況，我們預計公司上半年的EPS為0.14-0.15元左右，一般而言下半年（特別是第四季度）水泥市場的情況都會好于上半年，因此公司下半年的業績將會明顯好于上半年。
我們維持2006-2007年0.40元、0.65元的預測，定向增發后的攤薄EPS分別為0.27元、0.44元，我們認為在行業復蘇背景下，水泥行業的合理動態PE為14-16倍左右，考慮到公司良好的成長性，給予公司18倍動態PE的合理溢價，則公司的目標價位為7.9元，維持公司“推薦”評級。
