私募并購其實就像是一套精致、復雜的西餐，而儒道中庸、和諧的思想則是中國人進餐的筷子。學會用筷子吃并購西餐，才能掌握在中國開展私募事業的真諦。
外資私募基金在中國開疆拓土的步伐日益加快，一樁樁浮出水面的并購案例引人注目。但并不是每個收購案例都進行得干凈利落，收場皆大歡喜。凱雷收購徐工和高盛收購徐工就是這樣兩個對比鮮明的案例。同樣是外資私募基金中的佼佼者，同樣是意欲絕對控股中國的行業龍頭企業，可是結局卻是截然不同，悲喜各異。外資私募基金在復雜的中國政治社會環境中，如何折沖樽俎才更能順利取得最終的勝利？
魔鬼藏在細節中，為此，我們先回顧一下兩起收購案。
凱雷收購徐工案路線圖
2002年改制——以徐工機械為平臺啟動改制計劃。
2002年，徐工集團開始啟動改制計劃。2003年中，摩根大通正式出任徐工集團的財務顧問，引資改制進入操作階段。自2003年中開始，原徐工機械中非實業資產得到了剝離，同時清算了內部企業交叉持股的資產。徐工集團為數眾多的合資公司則大部分未進入徐工機械，最終打包的資產主要包括徐工集團核心的重型廠、工程廠、裝載機廠以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的知識產權。2004年初，打包完畢后的徐工機械引資工作正式展開。
2004年選秀——凱雷入圍徐工集團。
引資之初，入圍的有十多家投資者，作為世界機械制造行業巨頭的美國卡特彼勒公司一度被視為最有力的競爭者。徐工集團對卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集團即與之合作成立了合資公司——卡特彼勒徐州有限公司。2004年中，徐州方面對入圍者進行了第一輪淘汰，公布了六家主要的潛在投資者，卡特彼勒赫然在列。2004年10月，第二輪淘汰已見分曉。出人意料的是，清一色的金融資本——美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司勝出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。
2005年敲定——戰略投資者確定為凱雷。
第二輪淘汰后，剩下的三家投資基金以數月時間對徐工機械進行了更深入的調研，并與徐州市政府開始了進一步談判。在2005年5月左右，凱雷已然獲得了進行細節談判的優先權。2005年10月25日，徐工集團與凱雷投資集團簽署協議。
2006年膠著——公眾輿論發酵。
2006年初，徐工方面將交易材料上報，等待有關審批的最后一個環節——商務部的批復。就在此時，2月12日，一篇名為《外資蠶食中國產業no.1調查：誰享國退洋進盛宴》的文章將徐工收購案推向了輿論的風口浪尖。
2006年3月4日，時任國家統計局局長的李德水在全國政協會議上提出外資并購已危及國家經濟安全，需要規范，當時在座的有總理溫家寶、財政部長金人慶、央行行長周小川等。隨后，有關“外資并購威脅中國產業安全”的論調在兩會會場中迅速發酵。全國工商聯提案中也提出，出于國家經濟安全的考慮，“外資并購要有底線”。
2006年突變——三一集團半路殺出。
三一重工執行總裁向文波從2006年6月6日起，連續在個人博客上發表了多篇文章。提出“戰略產業發展的主導權是國家主權”的概念，把國家戰略產業安全和徐工案例結合一起，不僅以民族產業保護問題拷問了凱雷徐工收購案，并對凱雷收購徐工的對價進行了質疑。向文波稱徐工是戰略性產業，擁有強大品牌優勢，主導產品市場占有率第一，年收入170億元，卻以20億元出讓，是嚴重的國有資產賤賣。提出三一打算在全盤接受凱雷方案的基礎上，以高出凱雷30％的價格，也就是3億美元來收購徐工，此后，又表示三一集團愿再加價1億美元，以4億美元收購徐工。
隨著“徐工收購案”快速升溫，徐工和三一打起了口水仗，也引起了社會各方的熱烈討論和密切關注，以及有關政府部門對該收購案的謹慎對待。由此，數篇博客將徐工重組推向了“風暴眼”。
2006年中對話——中、美政府高層就徐工案表態。
徐工案逐漸升級到了關系“保衛中國產業安全”問題的高度，一度被國際社會冠以“中國改革開放進程風向標”，成為了眾多媒體口中的“中國私募基金史上的標桿事件”。而中美政府對其的關注力度也是日益提高。
國務院于2006年6月28日出臺《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》。細則將列出受限制的行業目錄，再分行業擬定具有針對性的限制政策。2006年7月17-19日，連續三天下午，商務部召集所有與凱雷徐工并購案相關的單位，分批征求意見并詳細詢問細節問題，這個閉門會議中，在“聽證席”上就座的有商務部、工商總局、外匯局、稅務總局、證監會、國資委六部委官員，“作證”的則是徐工、徐州市政府、江蘇省外經貿廳主管負責人。其中商務部派出了外資司、美大司、條法司、產業損害調查局數位負責官員參加，陣容最為嚴整。與會人士普遍認為就一樁企業并購進行“聽證”在國外并不鮮見，但在國內似乎還是頭一遭。
凱雷方面，創始人大衛·魯賓斯坦專門飛抵北京，低調拜會相關部委諸多官員。同機抵達的還有美國前國務卿鮑威爾。在“聽證會”召開前日，鮑威爾與商務部部長薄熙來會談，主題只有一個：凱雷徐工并購案。2006年7月末，美國商務部副部長雷文凱（FrankLavin）對中國進行了訪問，其間敦促了中國批準凱雷收購案。而此前，凱雷還傳出消息，將首次聘用一位全球游說負責人，幫助其應對監管方面的挑戰。
2006年底妥協——凱雷在原方案基礎上的三次讓步。
最終，在政府部門、競爭對手、公眾輿論的重重壓力下，凱雷一步步退讓到了今天的境況。我們對凱雷在徐工案上的三次協議的內容進行了總結（見表）但徐工案至今一直久拖未決。
高盛/鼎輝收購雙匯案
2006年3月初發標——尋找戰略投資者。
2005年，漯河市國資委向漯河市政府上報擬轉讓持有的雙匯集團的100％股權，獲得漯河市政府批準。2006年3月2日，漯河市國資委與北京產權交易所簽署《委托協議書》，將雙匯集團的100％股權掛牌交易，公開競價轉讓尋找戰略投資者，掛牌底價為10億元。
而此時的雙匯集團，持有了上市公司S雙匯（即雙匯發展）35.72％的股權。
2006年3月底爭標——十余個意向投資人。
雙匯集團的掛牌，吸引了包括淡馬錫、高盛集團、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等十余個意向投資人先后來與北交所進行項目洽談。至3月30日17時掛牌結束，以高盛集團為實際控制人的香港羅特克斯有限公司（以下簡稱“羅特克斯公司”），和以香港新世界發展有限公司及摩根亞洲投資基金為實際控制人的雙匯食品國際（毛里求斯）有限公司，共兩家公司送來參與招投標競價的報名資料。
2006年4月中標——高盛勝出、JP摩根惜敗。
4月26日漯河市國資委宣布，由美國高盛集團和鼎暉中國成長基金Ⅱ授權并代表兩公司參與投標的羅特克斯公司中標，中標價格為人民幣20.1億元。而原來奪標呼聲甚高的JP摩根，只把價格定在了12億～15億元，僅為高盛的60％。據說，志在必得，不斷提高出價，是高盛最終得勝的原因之一。
之后，羅特克斯公司與漯河市國資委共同簽署了《股權轉讓協議書》。而在5月6日，S雙匯的二股東漯河海宇投資有限公司（簡稱“海宇投資”），也與羅特克斯簽署《股權轉讓協議》，擬將其持有的雙匯發展25％的股權約以5.6億元全部轉讓給羅特克斯。所以，這兩項轉讓完成后，羅特克斯將直接和間接持有S雙匯60.715％股權。因為高盛在羅特克斯中的占股比例為51％，所以通過羅特克斯高盛將絕對控股雙匯發展。
2006年中至2007年初審批——順利過關。
雙匯收購案的審批非常順利。協議簽署三個半月后的8月11日，國務院國資委批準了雙匯集團股權轉讓，這意味著此項股權交易的程序合規性得到了確認。2006年12月6日商務部批準了本次收購。2007年2月9日，歷時近十個月后，S雙匯發布公告稱，證監會對羅特克斯公告收購報告書全文無異議。自中標到成功前后歷時不到十個月，高盛集團獲得雙匯集團100％股權并控股S雙匯已無任何懸念。
但是，由于國有股權受讓方香港羅特克斯有限公司因本次股權收購而觸發全面要約收購義務，其《河南雙匯投資發展股份有限公司要約收購報告書》全文尚在中國證監會的審核過程之中，羅特克斯將在中國證監會審核無異議后予以公告并履行要約收購義務。至此，羅特克斯通過了收購S雙匯的最后一關。
兩種線路之爭
我們從對凱雷收購徐工案和高盛/鼎輝收購雙匯案進行回放時發現，實際上，雙匯收購案和徐工收購案體現了兩種路線之爭。一是儒道，儒道的核心理念是中庸與和諧，不把各種社會力量對立起來，在各方利益最大公約數的基礎上勾畫交易路線；另一條路線是法道，強調秩序和顯性規則。隨著外資私募基金的深入中國，兩種路線的區別具體體現在對官方力量和民間力量的認識和處理手段上。（見圖）
事實上，在徐工事件發生前，私募交易的指針絕對指向官方力量，而作為交易的終極裁決者，中央政府及其部委通常依據地方政府和目標企業管理層的信息做出判斷。因此，官方力量的存在實際上僅僅是為交易開具一張合法的出生證明，而其他力量日益發揮著重要的作用，往往成為了決定收購案進程順利程度的重要因素。
當然，雙匯所在的肉類加工畢竟不如徐工所在的機械行業一樣關乎著國家的安全問題，但是卻關系到行業的壟斷問題，同樣對于我國經濟的健康運行影響巨大。顯而易見，在雙匯案中運用儒道的高盛，相比在徐工案中運用法道的凱雷要高明得多，因此才有了高盛的笑到最后。有兩個細節最能夠顯示出高盛的手段高明。?件，但是卻取得了最終的勝利。高盛早就持有另一家肉類加工企業、雙匯最大競爭對手——雨潤超過13％的股份，并占有雨潤董事會12個席位中的兩席，同時還與河南北徐集團合資組建了河南雨潤北徐肉類食品有限公司，對雙匯形成了直接的威脅，所以高盛根本不符合雙匯的關于禁止同業競爭的招標條件。其次，由高盛和鼎暉組成的羅特克斯，也并不符合雙匯要求的500億資本的條件。媒體對雙匯案業進行了不少報道，有觀點認為，繼持股雨潤后，成功拿下雙匯，高盛更將進一步“獨霸”中國肉類加工業。但是雙匯方面對此卻表示：“他們持股比例小，不影響收購”，而且高盛收購雙匯前已做出兩個相關承諾：未來不會增持雨潤股份和保持兩個品牌獨立性。
第二，在明知不利的情況下，通過先說服了雙匯的管理層，拿下了海宇投資，實現了后來居上。雙匯發展的第二大股東海宇投資，工商登記股東由16個自然人構成，這16人中有11人為雙匯高管。
從2003年6月11日，海宇投資以3.5億元（后調整為4.02億元）代價獲得雙匯發展25％股權，通過將股權出讓給高盛，海宇投資收獲頗豐。轉讓股權讓海宇套現了5.62億元，與其2003年得到雙匯股權時的出資成本4.02億元相比，海宇共獲利1.6億元，加上三年內從雙匯獲得的現金分紅2.01億元，海宇在雙匯股權投資上獲利總計3.61億元，投資收益率達到89.8％。
針對“已參股南京雨潤食品的高盛不符合雙匯招標條件”的質疑，羅特克斯公司代表高盛公開回應稱，高盛在雨潤食品的投資對S雙匯不構成同業競爭，因為高盛和鼎暉投資雨潤，并不謀求控制雨潤的經營管理權，只是想借資本市場拿投資回報。據了解，截至2006年11月22日，高盛對雨潤食品的間接持股，已從最初上市時的6.5％降至目前的3.88％，鼎暉中國基金所持雨潤食品股份也從最初的5.87％降到1.06％。而雙匯方面就此事發表了看法，“他們持股比例小，不影響收購”，并表示，高盛收購雙匯前已做出兩個相關承諾：未來不會增持雨潤股份和保持兩個品牌獨立性。
高盛洞察了影響并購走向的各種力量方面，充分運用了打擊敵人、拉攏朋友的手段，的確是棋高一著。而對目標企業管理層利益的漠視，可能是JP摩根敗北的最終原因。
輿論發酵形成的倒逼機制打亂了原來的決策等級和秩序，外資私募基金們遇阻反思，法道并購逐漸向儒道并購過渡。實際上，凱雷在徐工案失利后，已經改弦更張，并悄無聲息地做成了一筆很劃算的買賣。2007年3月30日，揚州誠德鋼管公司宣布，凱雷已通過價值8000萬美元的投資，成為其擁有49％股權的戰略性股東。揚州誠德主要產品是Φ219ｍｍ以上大口徑無縫鋼管，大無縫的附加值很高，目前國內只有四家企業能夠生產。揚州誠德產能在20萬噸左右，銷售收入在15億元左右，預計2006年凈利20000萬元左右。據我們了解，大無縫產能的每萬噸投資額大概在5000萬左右，也就是說，揚州誠德的產能投資大概在10億元左右。
凱雷以8000萬美元（按現行匯率折合61000萬人民幣）持股49％，購買重置產能的溢價率僅為20％。按收購市盈率計算，該筆交易的市盈率不足7倍。此外，據我們了解，揚州誠德已經啟動境外上市計劃，按照當前國際市場關于特種鋼材的市場估價，揚州誠德的發行市盈率應該在25倍以上。凱雷并購的步伐并未因徐工案而停滯，甚至變得日益精明，并購之路也逐漸順利。
私募并購其實就像是一套精致、復雜的西餐，而儒道中庸、和諧的思想則是中國人進餐的筷子。所以，學會用筷子吃并購西餐，才能掌握在中國開展私募事業的真諦。
