2013年我們對工程機械謹慎樂觀。經濟周期向上，受新型城鎮化建設及基建拉動，2013年工程機械行業有望實現0%-5%的小幅正增長；但工程機械行業自身由于保有量偏高、產能過剩及海外貢獻有限等問題將面臨結構性向下的壓力；我們綜合比較了卡特彼勒、小松、斗山過去40年的發展經歷，認為中國工程機械已進入挑戰轉型期，整體增速將放緩，股價表現同步于大盤，且估值溢價逐步消失。短期內，年內階段性投資機會可能來源于春節后銷售旺季的需求超預期及8-10月對上半年業績及“兩會”后地方政府投資加速的樂觀預期。
“周期”向上——2012年黯然收場，2013年小幅復蘇。2012年工程機械主要品種銷量平均下滑25%，其中挖掘機、裝載機、推土機、汽車式起重機分別下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%；叉車及混凝土機械受益于物流行業及房地產投資的平穩增長，銷量相對平穩，年內僅下降7%-10%；2013年，中金宏觀組預計基建投資增速由2012年的13.5%上升到16.2%，房地產開發投資增速由2012年的13.9%回落至10.2%，工程機械整體有望實現0%-5%的小幅增長，其中，汽車式起重機、推土機等基建推動產品有望實現8%-10%的正增長；挖掘機、裝載機等產品受煤炭礦山需求影響復蘇較弱，而混凝土機械2013年將面臨較大壓力；
“結構”向下——保有量偏高，產能過剩，海外貢獻有限。1)保有量偏高，絕對量，中國挖掘機、裝載機總計保有量是美國的1.8倍，是日本的4.3倍，推土機略低于美國，高于日本；相對量，我國單位建筑業總產值對應的挖掘機和裝載機合計保有量是1248臺，高于日本的1008臺，低于美國的1，554臺，但空間已不大；2)產能過剩，2012年底挖掘機、裝載機、汽車式起重機、推土機產能平均是2004年的3.7倍；同時，用產銷指標比較，各產品當前產能平均是歷史最高銷量的1.55倍，是2012年銷量的2.3倍；3)海外貢獻有限，中國工程機械自身消費量已占全球半壁江山，假設未來中國在北美、日本、歐洲市場分額達到20%，在亞非拉及其它新興市場分額達到50%，則在國內高基數基礎上，海外出口收入占比最多能達到20%。2011年，行業整體海外出口收入占比僅為6%，龍頭公司平均為8.1%，海外收入規模尚小，難以彌補國內市場的下滑；
挑戰轉型期的經驗借鑒——增速回落，估值溢價逐步消失。研究比較卡特彼勒、小松、斗山過去40年增長及股價表現的相關性發現，顯著分為四個階段:
1)成長期—內需高增長，盈利能力穩步提升，估值享受溢價，股價顯著跑贏大盤；
2)挑戰期—內需飽和、嘗試向海外市場拓展，總體增長穩步回落，估值溢價逐步消失，股價初期仍有較好表現，后期逐步回落；
3)轉型期—內需低迷、簡單外需擴張遇到瓶頸，大舉進行兼并收購、資產重組、改革流程管理體制等，公司業績下滑或維持低增長，股價與大盤同步，不再享受估值溢價，甚至有顯著折價；
4)復興期—轉型成功，完成國內外布局，增長逐步恢復，銷售收入規模及盈利能力再創歷史新高。公司估值再度享受溢價，股價開始顯著跑贏大盤；我們認為，國內工程機械處于挑戰轉型期，行業增速回落，估值溢價逐步消失。
“周期”向上——2012年黯然收場，2013年小幅復蘇。2012年工程機械主要品種銷量平均下滑25%，其中挖掘機、裝載機、推土機、汽車式起重機分別下滑35.2%、29.6%、22.3%和36.6%；叉車及混凝土機械受益于物流行業及房地產投資的平穩增長，銷量相對平穩，年內僅下降7%-10%；2013年，中金宏觀組預計基建投資增速由2012年的13.5%上升到16.2%，房地產開發投資增速由2012年的13.9%回落至10.2%，工程機械整體有望實現0%-5%的小幅增長，其中，汽車式起重機、推土機等基建推動產品有望實現8%-10%的正增長；挖掘機、裝載機等產品受煤炭礦山需求影響復蘇較弱，而混凝土機械2013年將面臨較大壓力；
“結構”向下——保有量偏高，產能過剩，海外貢獻有限。1)保有量偏高，絕對量，中國挖掘機、裝載機總計保有量是美國的1.8倍，是日本的4.3倍，推土機略低于美國，高于日本；相對量，我國單位建筑業總產值對應的挖掘機和裝載機合計保有量是1248臺，高于日本的1008臺，低于美國的1，554臺，但空間已不大；2)產能過剩，2012年底挖掘機、裝載機、汽車式起重機、推土機產能平均是2004年的3.7倍；同時，用產銷指標比較，各產品當前產能平均是歷史最高銷量的1.55倍，是2012年銷量的2.3倍；3)海外貢獻有限，中國工程機械自身消費量已占全球半壁江山，假設未來中國在北美、日本、歐洲市場分額達到20%，在亞非拉及其它新興市場分額達到50%，則在國內高基數基礎上，海外出口收入占比最多能達到20%。2011年，行業整體海外出口收入占比僅為6%，龍頭公司平均為8.1%，海外收入規模尚小，難以彌補國內市場的下滑；
挑戰轉型期的經驗借鑒——增速回落，估值溢價逐步消失。研究比較卡特彼勒、小松、斗山過去40年增長及股價表現的相關性發現，顯著分為四個階段:
1)成長期—內需高增長，盈利能力穩步提升，估值享受溢價，股價顯著跑贏大盤；
2)挑戰期—內需飽和、嘗試向海外市場拓展，總體增長穩步回落，估值溢價逐步消失，股價初期仍有較好表現，后期逐步回落；
3)轉型期—內需低迷、簡單外需擴張遇到瓶頸，大舉進行兼并收購、資產重組、改革流程管理體制等，公司業績下滑或維持低增長，股價與大盤同步，不再享受估值溢價，甚至有顯著折價；
4)復興期—轉型成功，完成國內外布局，增長逐步恢復，銷售收入規模及盈利能力再創歷史新高。公司估值再度享受溢價，股價開始顯著跑贏大盤；我們認為，國內工程機械處于挑戰轉型期，行業增速回落，估值溢價逐步消失。
