其結構設計周到細致，目的亦簡單明確，當為未來借鑒
5月17日，上海城建隧道股份發布公告，其旗下資產大連路隧道資產證券化項目（ABS）專項資產管理計劃順利通過中國證監會批準，成為證監會資產證券化業務開閘后，全國首單成功發行的資產證券化產品和首只向保險公司發售的證券公司資產證券化產品，在中國資產證券化業務發展史上樹立了重要的里程碑。
根據公告，此次資產證券化項目于5月9日向機構投資者進行推廣，至5月13日，專項計劃發行結束，一次性募集資金計4.84億元，項目基礎資產為“大連路隧道專營權文件”中約定的2012年10月20日至2016年7月20日間每年4月20日、7月20日、10月20日和次年1月20日合同規定的應收專營權收入扣除隧道運營費用后的合同債權及其從權利，涉及基礎資產金額合計約為5.52億元。
據了解，此項資產管理計劃加權發行成本為年利率5.5%，低于同期銀行貸款利率，這也意味著該項目無論對企業發行方還是投資者而言都是一次“雙贏”。
大連路隧道由上海城建隧道股份承建，2001年5月開工，兩年后竣工運營，是上海市政府首批采用BOT方式投資建設的大型基礎設施。項目總投資為16.55億元，隧道股份其時投入資本金為5億元，完工后亦由其參與運營養護，市政府對此項目的回購期雙方設定為25年，自2003年第四季度至2029年第三季度止，每年上海市政府的回購資金為1.6388億元。
“項目的貸款資金為11.55億元，發行前貸款余額剩余7.05億元。”上海城建隧道股份副總經理宋曉東對《上海國資》介紹。
業內認為，既然其剩余貸款不多，且一次性融資規模并不大，明顯可見其操作戰略意義遠大于融資意義。
“大連路發行4年期ABS計劃，如果僅僅是視為一次融資行為，并沒有非常重要的意義。我們看重的是，為我們今后如何處置存量資產積累經驗。”上海城建集團副總裁王志華對《上海國資》表示。
由于基礎設施投資的特點，傳統BOT項目回購期通常為20—25年，BT項目亦達5—6年。這導致很多長期從事基礎設施投資的企業投資回收期長，資金使用效率低。“對任何企業而言，其體量終究是有限的。如果不能實現資產的快速流動，幾輪大規模投資過后，勢必難以啟動新的投資。所以我們希望創造新的模式，用全新的渠道加速沉淀資金的流動，最終以資金的多次周轉實現企業可持續投資能力和總體收益的提升。”王志華表示。
據《上海國資》了解，上海城建的大連路ABS項目經過一年方告成功，其結構設計周到細致，目的亦簡單明確，足可為未來借鑒。
不得不為
上海城建樂于嘗試各類金融創新方法以加快資金周轉。
這與上海城建的經營特性有相當關聯。可以說，其大量采用創新手段盤活資產亦為生存形勢所逼。
“目前建筑總承包市場競爭激烈，上海城建在技術領域擁有很多方面的優勢，但基礎設施投資僅依靠施工技術和工程組織管理已較難獲得市場認同。建筑企業的投融資能力變得越來越重要。”王志華表示。
上海城建正努力將自身打造成為金融領域的建設專家和建設領域的金融專家。其經營戰略亦相應調整。“我們希望通過投資帶動，設計引領的市場戰略，逐步成為城市基礎設施建設運營綜合服務商，創造新的目標市場。”王志華介紹。
建筑企業都想利用投資拉動經營，但這并不容易。
決定投資規模的關鍵因素仍是企業的自有資金體量。
“自有資金和投資規模必須保持一個合適的值，如果投資規模過大，而自身體量不匹配，會導致企業的財務指標惡化，對信用評級和短期融資亦帶來很大影響。”宋曉東表示。
根據上海城建隧道股份2012年年報，其總資產495億元，凈資產為111.2億元，負債率77%。資金的流動比率和速動比率存在一定改善空間。
“我們必須延伸產業鏈，盤活存量資產，騰出投資能力。”王志華表示。
“對于一個基礎設施項目，獲利效率最高的時期是建設期和運營初期，隨著項目完成，企業再持有BT或BOT資產，其復合回報率會大幅下降。因為長期來看，資產是貶值的，同時基礎設施投資項目資產周轉率較低，因此必須盡快實現變現形成滾動發展的格局。”宋曉東介紹。
該如何盤活存量資產？
事實上，作為上海國資企業投融資模式創新的先行者，上海城建早在2006年就希望能發行ABS，但此前因政策限制遲遲未能成行。至少在2011年前，證監會的審核時間還難以把握，且沒有一套成型的框架性審核流程，處于一單一審階段，等待大半年是常有的事。
但上海城建終于等來了政策松綁。
選中目標
在上海城建看來，大連路隧道是理想的ABS資產。
“監管層對ABS產品最核心的要求是資產安全，所以我們在選擇的時候，基礎資產的安全性高低是重要標準。”宋曉東表示。
所謂安全性即該資產是否有穩定的現金流。
大連路的現金流來自上海市政府的回購款，這是其發行ABS產品后必須向投資者償付的資金來源。“上海市政府的信用良好，從2003年到2012年共計40期付款，只有兩期因機構調整等原因未能按時，其余均按期到付，證券公司做盡職調查時認為基礎資產良好，沒有瑕疵。”宋曉東表示。
此外，因大連路隧道從2003年竣工至今已逾10年，銀行貸款占比已不高。“這樣，意味著我們的財務費用和發行成本可以控制在一個理想的范圍內。”宋曉東解釋。
但大連路的回購期剩余時間長達17年，以每年1.6388億元回購款計算，高達27億元，上海城建大可一勞永逸，打包17年的應收款發行ABS，為何其僅選擇其中4年5.52億元資產一次變現？
“目前，ABS項目只在大宗交易平臺上針對機構投資人開放。考慮到市場流動性和成本問題，購買期限過長的產品，機構投資人也會考慮相應風險，因此就目前而言，4年以內的產品市場會更易接受。另一方面，如果全部打包發行，我們的發行成本會隨之上升，定價能力較弱。對發行方而言，能否將綜合成本控制在理想范圍內也是我們需要重點考慮的內容之一。”宋曉東表示。
加上政府回款在較長空間里存在的不確定性有可能增加，市場亦可能據此給出更高的成本定價。種種因素無疑讓成本快速上升。
不過更重要的是，上海城建亦為市場投資者考慮。因為隨著期限拉長，產品風險則會越高。所以，很少有投資者會一次性將大規模資金投入到一個10年期以上的項目當中。
“就像理財產品，一年期的產品可能市場歡迎度很高，但3年期、5年期以上的產品，購買者肯定會考慮自身的資金流轉和財務成本問題。”王志華表示。
他認為，分割出4年的資產打包ABS能減少投資者的投資風險，增加市場對產品的安全認可度，也是上海城建對投資者負責任的體現。
經過重重考慮，上海城建最終選中大連路4年應收款作為基礎資產發行ABS。
產品設計
基礎資產選定后，上海城建即為資產“出表”設計方案，“出表”是其發行ABS的最終目的，即盤活存量資產。
所謂“出表”即將資產轉移出企業的資產負債表。“出表”對于企業的好處是，提高資產周轉率，在資產利潤率不變的情況下，資產收益率會提高，對于上市公司來說，則是每股收益提高。
換句話說，要做到資產出表，那意味著資產已得到實質性出售，資產風險與原所有人脫離。如果資產不能“出表”，則意味著資產風險仍由上海城建承擔，那么ABS產品只能作為單純的債務融資手段。“如果僅僅是融資，我們并不能降低資產負債率，我們可有更優的其他路徑可供選擇，且ABS發行程序復雜，成本也比發債要高，對于企業來說，意義不大。”宋曉東表示。
但讓資產“出表”的要求很高。“一是有確定的出售收入，二是有確定的資產成本，三是風險轉移。”市場人士表示。
在這三者中，風險轉移最為關鍵。因為建設企業為順利出售資產，通常會采用一些增信手段。比如讓商業銀行流動性支持或動用第三方擔保，而擔保如一旦動用，則不能讓資產“出表”。
“這是因為資產的風險還是停留在建設企業，從財務角度來說，資產并未出表。”市場人士表示。
上海城建隧道股份為進一步保證資產安全度，按一般市場操作路徑，為基礎資產實施了增信。
“由上海城建集團為隧道股份此項資產提供第三方流動性支持，最高限額為7000萬元。此筆資金是如果到期政府回購款未到，隧道股份便動用這筆資金先行支付。”宋曉東表示。但這亦表明上海城建對未來回購款現金流有足夠信心。
這是上海城建為保障資產安全和投資者利益的萬全之策。“進一步提高了項目的安全性，說明我們對這個項目有信心，能給投資人更好的保障。”王志華表示。
除集團提供流動性支持外，上海城建隧道股份亦把ABS產品進行結構分層，分為優先級A1/A2及次級債券。“96%的優先部分發行給機構投資者，隧道股份自身購買4%的次級債券部分。”宋曉東表示。
這種考慮是，萬一政府在回購款出現風險，那么優先償付的是機構投資者。這進一步提高了項目的安全度。
“這也就是城建集團愿意把風險留給自己，最大限度保證投資者資金安全。我們的結構設計充分考慮到了資產安全償付，贏得了市場的充分認可。”王志華表示。
完美的基礎資產與周到的結構設計形成了此次發行ABS的基礎。
機構給予該ABS為3A評級，并在短時間內成功在市場發行。
據了解，上海城建為此次發行ABS，準備時間在一年之上，所費資金與精力均相當可觀。但上海城建認為非常值得。
“看起來一次變現僅4.84億元，規模不起眼，但我們實踐了發行ABS產品的所有必經環節亦了解其中的風險和技巧，為將來盤活資產留下了很大空間。”王志華表示。
5月17日，上海城建隧道股份發布公告，其旗下資產大連路隧道資產證券化項目（ABS）專項資產管理計劃順利通過中國證監會批準，成為證監會資產證券化業務開閘后，全國首單成功發行的資產證券化產品和首只向保險公司發售的證券公司資產證券化產品，在中國資產證券化業務發展史上樹立了重要的里程碑。
根據公告，此次資產證券化項目于5月9日向機構投資者進行推廣，至5月13日，專項計劃發行結束，一次性募集資金計4.84億元，項目基礎資產為“大連路隧道專營權文件”中約定的2012年10月20日至2016年7月20日間每年4月20日、7月20日、10月20日和次年1月20日合同規定的應收專營權收入扣除隧道運營費用后的合同債權及其從權利，涉及基礎資產金額合計約為5.52億元。
據了解，此項資產管理計劃加權發行成本為年利率5.5%，低于同期銀行貸款利率，這也意味著該項目無論對企業發行方還是投資者而言都是一次“雙贏”。
大連路隧道由上海城建隧道股份承建，2001年5月開工，兩年后竣工運營，是上海市政府首批采用BOT方式投資建設的大型基礎設施。項目總投資為16.55億元，隧道股份其時投入資本金為5億元，完工后亦由其參與運營養護，市政府對此項目的回購期雙方設定為25年，自2003年第四季度至2029年第三季度止，每年上海市政府的回購資金為1.6388億元。
“項目的貸款資金為11.55億元，發行前貸款余額剩余7.05億元。”上海城建隧道股份副總經理宋曉東對《上海國資》介紹。
業內認為，既然其剩余貸款不多，且一次性融資規模并不大，明顯可見其操作戰略意義遠大于融資意義。
“大連路發行4年期ABS計劃，如果僅僅是視為一次融資行為，并沒有非常重要的意義。我們看重的是，為我們今后如何處置存量資產積累經驗。”上海城建集團副總裁王志華對《上海國資》表示。
由于基礎設施投資的特點，傳統BOT項目回購期通常為20—25年，BT項目亦達5—6年。這導致很多長期從事基礎設施投資的企業投資回收期長，資金使用效率低。“對任何企業而言，其體量終究是有限的。如果不能實現資產的快速流動，幾輪大規模投資過后，勢必難以啟動新的投資。所以我們希望創造新的模式，用全新的渠道加速沉淀資金的流動，最終以資金的多次周轉實現企業可持續投資能力和總體收益的提升。”王志華表示。
據《上海國資》了解，上海城建的大連路ABS項目經過一年方告成功，其結構設計周到細致，目的亦簡單明確，足可為未來借鑒。
不得不為
上海城建樂于嘗試各類金融創新方法以加快資金周轉。
這與上海城建的經營特性有相當關聯。可以說，其大量采用創新手段盤活資產亦為生存形勢所逼。
“目前建筑總承包市場競爭激烈，上海城建在技術領域擁有很多方面的優勢，但基礎設施投資僅依靠施工技術和工程組織管理已較難獲得市場認同。建筑企業的投融資能力變得越來越重要。”王志華表示。
上海城建正努力將自身打造成為金融領域的建設專家和建設領域的金融專家。其經營戰略亦相應調整。“我們希望通過投資帶動，設計引領的市場戰略，逐步成為城市基礎設施建設運營綜合服務商，創造新的目標市場。”王志華介紹。
建筑企業都想利用投資拉動經營，但這并不容易。
決定投資規模的關鍵因素仍是企業的自有資金體量。
“自有資金和投資規模必須保持一個合適的值，如果投資規模過大，而自身體量不匹配，會導致企業的財務指標惡化，對信用評級和短期融資亦帶來很大影響。”宋曉東表示。
根據上海城建隧道股份2012年年報，其總資產495億元，凈資產為111.2億元，負債率77%。資金的流動比率和速動比率存在一定改善空間。
“我們必須延伸產業鏈，盤活存量資產，騰出投資能力。”王志華表示。
“對于一個基礎設施項目，獲利效率最高的時期是建設期和運營初期，隨著項目完成，企業再持有BT或BOT資產，其復合回報率會大幅下降。因為長期來看，資產是貶值的，同時基礎設施投資項目資產周轉率較低，因此必須盡快實現變現形成滾動發展的格局。”宋曉東介紹。
該如何盤活存量資產？
事實上，作為上海國資企業投融資模式創新的先行者，上海城建早在2006年就希望能發行ABS，但此前因政策限制遲遲未能成行。至少在2011年前，證監會的審核時間還難以把握，且沒有一套成型的框架性審核流程，處于一單一審階段，等待大半年是常有的事。
但上海城建終于等來了政策松綁。
選中目標
在上海城建看來，大連路隧道是理想的ABS資產。
“監管層對ABS產品最核心的要求是資產安全，所以我們在選擇的時候，基礎資產的安全性高低是重要標準。”宋曉東表示。
所謂安全性即該資產是否有穩定的現金流。
大連路的現金流來自上海市政府的回購款，這是其發行ABS產品后必須向投資者償付的資金來源。“上海市政府的信用良好，從2003年到2012年共計40期付款，只有兩期因機構調整等原因未能按時，其余均按期到付，證券公司做盡職調查時認為基礎資產良好，沒有瑕疵。”宋曉東表示。
此外，因大連路隧道從2003年竣工至今已逾10年，銀行貸款占比已不高。“這樣，意味著我們的財務費用和發行成本可以控制在一個理想的范圍內。”宋曉東解釋。
但大連路的回購期剩余時間長達17年，以每年1.6388億元回購款計算，高達27億元，上海城建大可一勞永逸，打包17年的應收款發行ABS，為何其僅選擇其中4年5.52億元資產一次變現？
“目前，ABS項目只在大宗交易平臺上針對機構投資人開放。考慮到市場流動性和成本問題，購買期限過長的產品，機構投資人也會考慮相應風險，因此就目前而言，4年以內的產品市場會更易接受。另一方面，如果全部打包發行，我們的發行成本會隨之上升，定價能力較弱。對發行方而言，能否將綜合成本控制在理想范圍內也是我們需要重點考慮的內容之一。”宋曉東表示。
加上政府回款在較長空間里存在的不確定性有可能增加，市場亦可能據此給出更高的成本定價。種種因素無疑讓成本快速上升。
不過更重要的是，上海城建亦為市場投資者考慮。因為隨著期限拉長，產品風險則會越高。所以，很少有投資者會一次性將大規模資金投入到一個10年期以上的項目當中。
“就像理財產品，一年期的產品可能市場歡迎度很高，但3年期、5年期以上的產品，購買者肯定會考慮自身的資金流轉和財務成本問題。”王志華表示。
他認為，分割出4年的資產打包ABS能減少投資者的投資風險，增加市場對產品的安全認可度，也是上海城建對投資者負責任的體現。
經過重重考慮，上海城建最終選中大連路4年應收款作為基礎資產發行ABS。
產品設計
基礎資產選定后，上海城建即為資產“出表”設計方案，“出表”是其發行ABS的最終目的，即盤活存量資產。
所謂“出表”即將資產轉移出企業的資產負債表。“出表”對于企業的好處是，提高資產周轉率，在資產利潤率不變的情況下，資產收益率會提高，對于上市公司來說，則是每股收益提高。
換句話說，要做到資產出表，那意味著資產已得到實質性出售，資產風險與原所有人脫離。如果資產不能“出表”，則意味著資產風險仍由上海城建承擔，那么ABS產品只能作為單純的債務融資手段。“如果僅僅是融資，我們并不能降低資產負債率，我們可有更優的其他路徑可供選擇，且ABS發行程序復雜，成本也比發債要高，對于企業來說，意義不大。”宋曉東表示。
但讓資產“出表”的要求很高。“一是有確定的出售收入，二是有確定的資產成本，三是風險轉移。”市場人士表示。
在這三者中，風險轉移最為關鍵。因為建設企業為順利出售資產，通常會采用一些增信手段。比如讓商業銀行流動性支持或動用第三方擔保，而擔保如一旦動用，則不能讓資產“出表”。
“這是因為資產的風險還是停留在建設企業，從財務角度來說，資產并未出表。”市場人士表示。
上海城建隧道股份為進一步保證資產安全度，按一般市場操作路徑，為基礎資產實施了增信。
“由上海城建集團為隧道股份此項資產提供第三方流動性支持，最高限額為7000萬元。此筆資金是如果到期政府回購款未到，隧道股份便動用這筆資金先行支付。”宋曉東表示。但這亦表明上海城建對未來回購款現金流有足夠信心。
這是上海城建為保障資產安全和投資者利益的萬全之策。“進一步提高了項目的安全性，說明我們對這個項目有信心，能給投資人更好的保障。”王志華表示。
除集團提供流動性支持外，上海城建隧道股份亦把ABS產品進行結構分層，分為優先級A1/A2及次級債券。“96%的優先部分發行給機構投資者，隧道股份自身購買4%的次級債券部分。”宋曉東表示。
這種考慮是，萬一政府在回購款出現風險，那么優先償付的是機構投資者。這進一步提高了項目的安全度。
“這也就是城建集團愿意把風險留給自己，最大限度保證投資者資金安全。我們的結構設計充分考慮到了資產安全償付，贏得了市場的充分認可。”王志華表示。
完美的基礎資產與周到的結構設計形成了此次發行ABS的基礎。
機構給予該ABS為3A評級，并在短時間內成功在市場發行。
據了解，上海城建為此次發行ABS，準備時間在一年之上，所費資金與精力均相當可觀。但上海城建認為非常值得。
“看起來一次變現僅4.84億元，規模不起眼，但我們實踐了發行ABS產品的所有必經環節亦了解其中的風險和技巧，為將來盤活資產留下了很大空間。”王志華表示。
