中聯重科：戰略轉變一切仍在變化中

　　起重機成為對利潤貢獻最大的產品。公司躋身全球移動式起重機十強榜第七，汽車起重機市場份額位國內第二。2008年中聯重科起重機實現營業收入62億元，同比增長48%，實現利潤5.2億元，對公司利潤的貢獻達到30%左右。起重機行業競爭格局穩定，現金流也好于混凝土機械。

　　混凝土機械：合并CIFA后盈利水平下降。2008年混凝土機械毛利率同比下降了4.5個百分點，對公司利潤貢獻僅1.66億元，銷售利潤率3.5%。盈利水平下降一方面是原材料及進口零部件價格上漲，一方面是CIFA的虧損及收購發生的財務費用，預計2010年混凝土業務將走出低谷。

　　戰略轉變，一切仍在變化中。2008年公司在經營戰略上有所轉變，提出“裂變-聚變”戰略，2008年公司海外擴張收購CIFA、國內收購了陜西新黃工、湖南車橋廠、華泰重工，不斷完善產業鏈，另外，還擴大融資租賃業務，提高信用銷售比例。

　　建設全球融資租賃體系是中聯重科未來的發展重心。預計2010年中國工程機械租賃總額可以達到360億元，2015年達到1000億元。此次增發募投項目計劃投資14億元建設全球融資租賃體系，對中聯重科租賃(香港)有限公司進行增資，以擴大經營規模。

　　股權融資將保證公司戰略順利實施。我們認為融資30-40億是一個合理的水平，假設增發價格為16元，那么對總股本的攤薄為15%左右。

　　風險因素：償債風險和再融資風險。

　　維持“審慎推薦-A”的評級。我們預計2009年將是中聯重科業績增長低點，2010年增長將來自于工程機械行業增長、CIFA與中聯重科的協同效應、財務費用下降。預計中聯重科2009、2010年不考慮增發攤薄的EPS為1.05和1.36元；如果考慮增發攤薄15%，EPS為0.91元和1.18元。按照20倍PE計算，中聯重科的估值區間在18-22，合理的增發價格區間在16-18元。