華東水泥價格開始下降，高杠桿阻礙擴張，下調至‘減持’。
華東水泥價格下降。根據水泥協會11月23日的水泥價格，合肥PO42.5水泥價格下降RMB30/t，同時華東多地的水泥庫存率同時上升。安徽，浙江和江蘇地區的平均庫存率上升至57.4%，67.0%和61.3%，周環比上升2.5ppt，3.0ppt，和5.0ppt。雖然山東和遼寧水泥價格穩定，但是庫存率維持在70-80%的高位。更重要的是，安徽，江蘇和浙江的水泥價格將影響山東水泥價格預期。安徽水泥價格下降將強化山東水泥價格未來下降預期。
杠桿過高。山水水泥作為民營企業，2012年底將負債率將達到121%。我們認為公司杠桿已經見頂，也意味著規模擴張見頂，未來產量增長將持續放緩，直到去杠桿過程結束。
下調目標價至4.0港元和下調至“減持”評級。我們維持對公司FY12-14的盈利預測至人民幣0.522元，人民幣0.543元和人民幣0.624元，對應噸毛利為人民幣67元/噸，人民幣65元/噸和人民幣66元/噸。維持目標價至4.0港元，相當于6.3倍和6.0倍的2012年和2013年的預測市盈率。下調投資評級至‘減持’。
