山推股份：主機產能釋放 業績基本符合預期

　　2010年業績基本符合預期。2010年，山推實現營業收入133.99億元，同比增長92.6%；營業利潤10.79億元，同比增長107.7%；實現歸屬母公司凈利潤8.39億元，同比增長98.9%；實現EPS為1.11元，業績基本符合我們此前的預期。2010年度分配預案為：每10股派發現金紅利2.0元（含稅）。 推土機銷售同比增長76.3%。2010年，受益我國房地產及基建投資快速增長，山推銷售推土機8686臺，同比增長79.1%，增速超過63.6%的行業水平；其中，國內銷售6996臺，同比增長84%，出口1690臺，同比增長61%，國內市場占有率61.6%，出口市場占有率73.06%，分別提升7和5個百分點，穩居國內推土機行業首位。推土機銷售收入39.83億元，同比增長76.3%。2011年國家四萬億水利投資陸續實施以及出口的復蘇，推土機銷售達到1.2萬臺，銷售收入有望保持40%的增速。
 
　　受益于主機產能釋放，配件業務有望分享國內潛在的需求市場。山推的配件業務主要包括‚四輪一帶、結構件、液壓件和傳動件。受益于2010年產能部分釋放以及下游主機產銷量大幅增長，山推配件業務實現銷售收入41.58億元，同比增長68.3%，在營業收入中占比達到37.4%。未來山推配件進一步擴展現有產能，我們預計2011山推配件業務收入將達到61億元，同比增長50%。
 
　　綜合盈利能力出現小幅下滑。2010年，山推綜合毛利率達到13.69%，略低于去年同期，主要是由于推土機銷售主要以中小功率（160馬力以下）為主，鋼材等原材料價格上漲導致配件業務毛利率下滑2.6個百分點；另外，毛利率較低的挖掘機銷售業務銷售額占比提升部分拉低了綜合毛利率。未來隨著大功率推土機出口復蘇以及混凝土機械占比不斷上升，山推毛利率保持穩中有升。
 
　　小松山推助力山推間接受益挖掘機市場需求。2010年我國挖掘機銷售呈現井噴行情，行業銷量增長75.6%。山推銷售小松山推挖掘機銷售收入23.6億元，同比增長147.8%，在收入中占比21.2%，提升5.4個百分點；另外，參股30%的小松山推全年實現銷售收入106億元，凈利潤6.38億元，分別同比增長55%和46%，為山推貢獻投資收益達1.9億元，導致山推實現投資收益2.29億元，同比增長52.7%。

　　完善多元化產品鏈，力爭打造工程機械行業龍頭。近年來山推著力打造工程機械全產品系列，相繼成立武漢楚天進軍混凝土機械，今年銷售額有望達到20億元；投資建立撫順產業園布局工程起重機及消防車業務。山推未來大力發展推土機、混凝土機械、道路機械及工程起重機四大主機和核心零部件業務，打造工程機械行業龍頭企業，2011年山推規劃營業收入200億元，出口4.55億美元。
 
　　盈利預測及投資評級。我們預測2011-2013年山推歸屬母山推凈利潤分別為13.4、17.7、21.5億元，對應EPS分別為1.77、2.33、2.83元。我們給予山推2011年18倍的PE，合理股價為31.86元，維持‚買入-A的投資評級。