山水水泥區域定價能力提升 估值接近重置成本

　　在 FY10山水水泥實現收入人民幣11,854 百萬，同比增長35.8%，實現凈利潤為979 百萬，同比增長39.6%。每股收益0.35 元，同比增長40.0%，分別遜于我們和市場的預期8.4%和6.9%。遜預期的主要原因是銷售管理費用，財務費用，所得稅以及高于我們預期。同時公司的資產減值損失達到145.8 百萬，超過預期。FY10 銷售水泥39.3 百萬噸，同比上升33.8%，熟料9.8 百萬噸，同比上升16.9%，符合預期。FY10 山水水泥產能66.5 百萬噸，熟料產能31.0 百萬噸。

　　催化劑：1）區域定價能力大幅提升。山水在山東和遼寧都形成了規模效應，具有較強的議價能力。由于2010 年春天寒冷，山水水泥1Q 11 噸毛利僅為28 元/噸。今年1，2 月，噸毛利在人民幣0 元左右，同比高50 元/噸左右。根據管理層指引，全年噸毛利很可能超過80 元/噸。2）產能擴張快。公司預期年底水泥產能超過8,500 萬噸，熟料產能超過4,000 萬噸，同比增長27.7%和25.0%。公司2012和2013年將實現總水泥產能95 百萬噸和105 百萬噸。3）進入混凝土市場。公司計劃在山東在2011 年和2013 年底分別興建到10 百萬和30 百萬立方米混凝土產能，同時利用在山東成熟的水泥銷售網絡來拓展混凝土銷售。

　　我們上調FY11-12EPS 假設51.3%和68.6%到每股人民幣0.757 元，人民幣0.990 元和并引入FY13 年盈利預測人民幣1.308 元。目前我們的噸毛利假設是70.4 元/噸，較1Q11的噸毛利依然有折讓。我們認為保障房政策和產能限制政策將持續的推高水泥板塊的盈利能力和估值水平。公司目前噸EV 僅為RMB353 元/噸，接近重置成本處，估值吸引。目前我們提升投資評級至“買入”，提高目標價至10.0 港元，相當于10.8 倍的2011 年預測市盈率和8.3 倍的2012年預測市盈率。