2008年行業景氣走向呈“前高后低”態勢。2008年水泥行業先有5～8月的煤價急速上漲對水泥成本形成的巨大壓力，后有下半年以來房地產開發投資明顯放緩對水泥需求形成的不利影響，使得行業全年景氣走勢呈現出“前高后低”態勢。
景氣展望之全國：預期行業景氣有望于2009年中期前后觸底回升。我們從行業需求、供給、周期及變革等四個主要角度綜合考察明后年行業景氣趨勢，主要結論是：與2008年相反，2009年行業景氣很可能呈現“前低后高”趨勢，且2010年景氣有望進一步趨升。雖然行業目前仍處于景氣下行階段，但刺激投資政策的暖風正逐漸改變著預期，在預期中基礎設施建設對水泥需求強勁拉動下，行業景氣很可能于2009年中期前后觸底回升，并有望自此步入長達2～3年的景氣上升周期。
景氣展望之區域：基建投入成區域景氣決定性因素。基于各區域基建投入的不均衡性和房地產開發投資占固定資產投資比重的差異，我們認為2009年在整體逐步向好情況下各區域水泥景氣依然將呈現分化走勢。我們依據最新情況更新了區域水泥市場綜合評價模型中的各評價指標，評價結果顯示，未來2～3年值得重點看好區域有西北、西南、華北、華東(山東、江西、安徽和福建)以及華南(廣西、廣東)部分地區。
風險提示：預期中的基建投資因資金或其它因素導致推進程度和速度低于預期、房地產開發投資增速超預期下滑及原燃料成本異常波動風險。
行業投資評級。基于在刺激投資政策背景下我們對行業2009年中期左右開始景氣觸底回升而2010年景氣將進一步趨升的判斷，我們維持行業“強于大市”的評級。
行業投資策略與重點公司推薦。我們判斷2009年水泥行業投資機會將主要出現在全國龍頭(行業景氣觸底回升時彈性最大)及區域龍頭(此輪基建投資計劃中受益較大的中西部區域)兩類公司之中，我們選擇海螺水泥、華新水泥和冀東水泥作為全國龍頭組合，對于區域龍頭組合，我們推薦祁連山、賽馬實業和天山股份等中西部地區龍頭。而操作層面需要提醒的是，近期因政策刺激水泥股均己錄得可觀漲幅，我們認為短期應謹慎追高，但隨后的每一次可能回調都將是逐步介入的良機。
海螺水泥：公司作為國內水泥行業綜合實力最強的公司，其從“T”型戰略延伸出的規模優勢、成本優勢、管理優勢、技術優勢使得在可預見的將來難有競爭對手可以超越，我們相信公司強大的戰略前瞻性以及管理滲透和復制力將有助于公司在中西部地區成功復制公司在華東及華南市場的成功。據我們測算，公司08／09年EPs為1．72／1．97元，按08年15倍PE估值，目標價30．00元，維持“買入”評級。
華新水泥：外資控股的中部水泥龍頭。扎根湖北的中部水泥龍頭，第一大股東為全球三大水泥公司之一的I~olcim。公司生產線分布在湖北、云南、西藏，截至2008年底，公司水泥總產能達2800萬噸。除積極擴張水泥主業以外，公司還借助控股股東Holcim的經驗積極發展骨料、混凝土等水泥相關產業，目前公司這兩塊業務己初具規模。預計08／09年EPSl．02／1．20元，08／09年PEl5／13倍，目標價18．00元，維持“買入”評級。
冀東水泥：對煤價上漲的滯后反應和奧運抑制區域需求拖累公司今年業績。公司對今年5月份以來的煤價急速上漲反應滯后，8月份后奧運工程管制又限制了京津塘地區的水泥需求，這兩點是今年業績表現差強人意的主要原因。預計08／09／10年EPs為0．37／0．70／1．00元，按09年15倍PE估值，目標價10．00元，維持“買入”評級。
祁連山：甘青地區最具發展潛力的龍頭企業。受益于需求旺盛，今年公司水泥價格及毛利率均一路上揚，前三季度公司毛利率高達39．3％，較去年同期增加15．2個百分點，其中三季度單季毛利率達到驚人的43．6％，此外，公司8月收購平涼、天水等公司少數股東權益也對業績提升有明顯作用，且將對明年業績也有顯著貢獻。基于超預期的三季報，我們上調公司2008、2009、2010年每股收益至0．43、0．65、1．00元，給予公司“買入”評級，目標價10．00元。
賽馬實業：寧夏地區水泥市場的寡頭壟斷者。公司目前擁有7條新型干法生產線、2條濕法窯(08年淘汰)，生產基地覆蓋寧夏全境，截至08年底公司水泥產能530萬噸，約占寧夏近50％的市場份額，在寧夏地區具有明顯的規模優勢和價格引導力。經測算，公司2008～2010年每股收益分別為1．10、1．44和1．92元，2007～2010年凈利潤復合增長率達63％，維持公司“買入”評級，目標價21．00元。
天山股份：新疆水泥龍頭，目前在疆內約有產能900萬噸(今明兩年公司在疆內還有兩條線投產，增加產能180萬噸)。自公司步入中材時代以來，德隆時代遺留的相關負面影響己逐漸消除，公司發展重新駛入快車道。在新疆市場份額超過40%后，公司又進入江蘇區域市場，通過并購迅速將江蘇區域產能提升至700萬噸(含恒來建材)。預計天山股份08／09年EPS0．64／0．90元，08／09年PEl6／12倍，目標價14．00元，維持“買入”評級。
青松建化：南疆地區的水泥龍頭企業，全部產能均集中于新疆境內。公司于南疆阿克蘇地區公司占據超過60%的市場份額。未來兩年公司盈利增長可預見將主要來自于產能規模快速擴張帶來的產銷量增長以及區域市場景氣的持續向好，而更長期的業績增長點還包括上下游一體化帶來的諸如成本下降和礦產資源開發帶來的新增利潤來源等。預計青松建化08／09年EPS0．32／0．52元，08／09年PE21／13倍，目標價7．50元，維持“增持”評級。
*sT雙馬：公司是四川災后重建的最佳投資標的。公司總部地處四川江油，實際控制人拉法基是全球最大水泥生產企業。目前公司主要水泥產能分布在江油和宜賓，其中宜賓的2500ffd新型干法生產線受地震直接影響較小，一直順利運轉，江油的部分濕法產能因受地震影響，難以有效發揮。由于公司定向增發注入都江堰拉法基屬于同一控制人旗下資產重組，根據新會計準則，應在實施當年全年并表。考慮到該定向增發有望于09年內完成，我們09年業績預測考慮了都江堰拉法基股權注入影響。公司08／09／20年EPSO．12／0.48／0．57元，目標價6．50元，給予“增持”評級。
江西水泥：快速擴張中的江西地區水泥龍頭。江西地區水泥龍頭，目前擁有7條新型干法水泥生產線，總產能820萬噸，分布于玉山、萬年及瑞金。江西水泥區域市場具備較好的供給結構，目前江西水泥、海螺水泥、亞東水泥三分天下格局已成，亞東于江西北部、江西水泥于西部和南部以及海螺水泥于江西中部的版圖日趨穩定。考慮到新建產能大量投產的影響，據我們測算，江西水泥08／09／20年EPS0．12／0．50／0．68元，08／09／10年PE43／10／8倍，目標價6．00元，給予“增持”評級。
景氣展望之全國：預期行業景氣有望于2009年中期前后觸底回升。我們從行業需求、供給、周期及變革等四個主要角度綜合考察明后年行業景氣趨勢，主要結論是：與2008年相反，2009年行業景氣很可能呈現“前低后高”趨勢，且2010年景氣有望進一步趨升。雖然行業目前仍處于景氣下行階段，但刺激投資政策的暖風正逐漸改變著預期，在預期中基礎設施建設對水泥需求強勁拉動下，行業景氣很可能于2009年中期前后觸底回升，并有望自此步入長達2～3年的景氣上升周期。
景氣展望之區域：基建投入成區域景氣決定性因素。基于各區域基建投入的不均衡性和房地產開發投資占固定資產投資比重的差異，我們認為2009年在整體逐步向好情況下各區域水泥景氣依然將呈現分化走勢。我們依據最新情況更新了區域水泥市場綜合評價模型中的各評價指標，評價結果顯示，未來2～3年值得重點看好區域有西北、西南、華北、華東(山東、江西、安徽和福建)以及華南(廣西、廣東)部分地區。
風險提示：預期中的基建投資因資金或其它因素導致推進程度和速度低于預期、房地產開發投資增速超預期下滑及原燃料成本異常波動風險。
行業投資評級。基于在刺激投資政策背景下我們對行業2009年中期左右開始景氣觸底回升而2010年景氣將進一步趨升的判斷，我們維持行業“強于大市”的評級。
行業投資策略與重點公司推薦。我們判斷2009年水泥行業投資機會將主要出現在全國龍頭(行業景氣觸底回升時彈性最大)及區域龍頭(此輪基建投資計劃中受益較大的中西部區域)兩類公司之中，我們選擇海螺水泥、華新水泥和冀東水泥作為全國龍頭組合，對于區域龍頭組合，我們推薦祁連山、賽馬實業和天山股份等中西部地區龍頭。而操作層面需要提醒的是，近期因政策刺激水泥股均己錄得可觀漲幅，我們認為短期應謹慎追高，但隨后的每一次可能回調都將是逐步介入的良機。
海螺水泥：公司作為國內水泥行業綜合實力最強的公司，其從“T”型戰略延伸出的規模優勢、成本優勢、管理優勢、技術優勢使得在可預見的將來難有競爭對手可以超越，我們相信公司強大的戰略前瞻性以及管理滲透和復制力將有助于公司在中西部地區成功復制公司在華東及華南市場的成功。據我們測算，公司08／09年EPs為1．72／1．97元，按08年15倍PE估值，目標價30．00元，維持“買入”評級。
華新水泥：外資控股的中部水泥龍頭。扎根湖北的中部水泥龍頭，第一大股東為全球三大水泥公司之一的I~olcim。公司生產線分布在湖北、云南、西藏，截至2008年底，公司水泥總產能達2800萬噸。除積極擴張水泥主業以外，公司還借助控股股東Holcim的經驗積極發展骨料、混凝土等水泥相關產業，目前公司這兩塊業務己初具規模。預計08／09年EPSl．02／1．20元，08／09年PEl5／13倍，目標價18．00元，維持“買入”評級。
冀東水泥：對煤價上漲的滯后反應和奧運抑制區域需求拖累公司今年業績。公司對今年5月份以來的煤價急速上漲反應滯后，8月份后奧運工程管制又限制了京津塘地區的水泥需求，這兩點是今年業績表現差強人意的主要原因。預計08／09／10年EPs為0．37／0．70／1．00元，按09年15倍PE估值，目標價10．00元，維持“買入”評級。
祁連山：甘青地區最具發展潛力的龍頭企業。受益于需求旺盛，今年公司水泥價格及毛利率均一路上揚，前三季度公司毛利率高達39．3％，較去年同期增加15．2個百分點，其中三季度單季毛利率達到驚人的43．6％，此外，公司8月收購平涼、天水等公司少數股東權益也對業績提升有明顯作用，且將對明年業績也有顯著貢獻。基于超預期的三季報，我們上調公司2008、2009、2010年每股收益至0．43、0．65、1．00元，給予公司“買入”評級，目標價10．00元。
賽馬實業：寧夏地區水泥市場的寡頭壟斷者。公司目前擁有7條新型干法生產線、2條濕法窯(08年淘汰)，生產基地覆蓋寧夏全境，截至08年底公司水泥產能530萬噸，約占寧夏近50％的市場份額，在寧夏地區具有明顯的規模優勢和價格引導力。經測算，公司2008～2010年每股收益分別為1．10、1．44和1．92元，2007～2010年凈利潤復合增長率達63％，維持公司“買入”評級，目標價21．00元。
天山股份：新疆水泥龍頭，目前在疆內約有產能900萬噸(今明兩年公司在疆內還有兩條線投產，增加產能180萬噸)。自公司步入中材時代以來，德隆時代遺留的相關負面影響己逐漸消除，公司發展重新駛入快車道。在新疆市場份額超過40%后，公司又進入江蘇區域市場，通過并購迅速將江蘇區域產能提升至700萬噸(含恒來建材)。預計天山股份08／09年EPS0．64／0．90元，08／09年PEl6／12倍，目標價14．00元，維持“買入”評級。
青松建化：南疆地區的水泥龍頭企業，全部產能均集中于新疆境內。公司于南疆阿克蘇地區公司占據超過60%的市場份額。未來兩年公司盈利增長可預見將主要來自于產能規模快速擴張帶來的產銷量增長以及區域市場景氣的持續向好，而更長期的業績增長點還包括上下游一體化帶來的諸如成本下降和礦產資源開發帶來的新增利潤來源等。預計青松建化08／09年EPS0．32／0．52元，08／09年PE21／13倍，目標價7．50元，維持“增持”評級。
*sT雙馬：公司是四川災后重建的最佳投資標的。公司總部地處四川江油，實際控制人拉法基是全球最大水泥生產企業。目前公司主要水泥產能分布在江油和宜賓，其中宜賓的2500ffd新型干法生產線受地震直接影響較小，一直順利運轉，江油的部分濕法產能因受地震影響，難以有效發揮。由于公司定向增發注入都江堰拉法基屬于同一控制人旗下資產重組，根據新會計準則，應在實施當年全年并表。考慮到該定向增發有望于09年內完成，我們09年業績預測考慮了都江堰拉法基股權注入影響。公司08／09／20年EPSO．12／0.48／0．57元，目標價6．50元，給予“增持”評級。
江西水泥：快速擴張中的江西地區水泥龍頭。江西地區水泥龍頭，目前擁有7條新型干法水泥生產線，總產能820萬噸，分布于玉山、萬年及瑞金。江西水泥區域市場具備較好的供給結構，目前江西水泥、海螺水泥、亞東水泥三分天下格局已成，亞東于江西北部、江西水泥于西部和南部以及海螺水泥于江西中部的版圖日趨穩定。考慮到新建產能大量投產的影響，據我們測算，江西水泥08／09／20年EPS0．12／0．50／0．68元，08／09／10年PE43／10／8倍，目標價6．00元，給予“增持”評級。
